關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和二級(jí)市場(chǎng)收益的影響——基于關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性的實(shí)證研究.pdf

1、關(guān)聯(lián)交易是指關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行的交易，因此又被稱為“關(guān)聯(lián)方交易”(Related Party Transaction)。上市公司的關(guān)聯(lián)方既可以是上市公司，也可以是非上市公司，從披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)可知，上市公司主要與非上市關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。學(xué)者發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生兩種經(jīng)濟(jì)后果:一是掏空(tunneling)，二是支持(propping)。上市公司的關(guān)聯(lián)交易主要包含三個(gè)主體，上市公司、上市公司的關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容。目前，學(xué)者基本都是從上市公司和

2、關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容視角研究掏空和支持。上市公司的關(guān)聯(lián)方在關(guān)聯(lián)交易中扮演了重要角色，然而，目前國(guó)內(nèi)很少有學(xué)者從上市公司的關(guān)聯(lián)方角度去研究關(guān)聯(lián)交易，本文認(rèn)為主要原因是上市公司的關(guān)聯(lián)方大多是非上市公司，非上市公司不對(duì)外披露財(cái)務(wù)報(bào)表及重大事項(xiàng)導(dǎo)致學(xué)者對(duì)其研究不足。
　　Cohen(2010)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人有規(guī)律的股票買賣不會(huì)對(duì)股票價(jià)格形成巨大價(jià)格沖擊，但是偶發(fā)的、不穩(wěn)定的內(nèi)部人股票交易包含明顯的信息并對(duì)價(jià)格有明顯影響。Bessembinder(20

3、15)發(fā)現(xiàn)如果公告時(shí)間相對(duì)固定，現(xiàn)金與非現(xiàn)金紅利發(fā)放包含的信息以及對(duì)價(jià)格的影響小于公告時(shí)間不固定和難以預(yù)測(cè)的發(fā)放。根據(jù)Cohen(2010)和Bessembinder(2015)的研究，本文假設(shè)關(guān)聯(lián)交易中關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性意味著市場(chǎng)有足夠的時(shí)間對(duì)與該關(guān)聯(lián)方相關(guān)的信息進(jìn)行處理并對(duì)現(xiàn)金流恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)。所以從這個(gè)角度來(lái)看，關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致預(yù)期偏離（Surprise）的可能性較小，不會(huì)是驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格的主要原因。相比于穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方，不穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方包

4、含明顯的信息，并會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成沖擊。進(jìn)而，推測(cè)關(guān)聯(lián)方不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易在公布當(dāng)日及之后的一定時(shí)間窗口內(nèi)會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生沖擊。如果關(guān)聯(lián)交易信息在正式公布之前被泄露或被市場(chǎng)合理預(yù)期，那么在公布日之前的一段時(shí)間窗口內(nèi)股票價(jià)格也會(huì)有明顯反應(yīng)。不穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方對(duì)股票價(jià)格是產(chǎn)生正向沖擊還是負(fù)向沖擊，這與關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)是掏空還是支持有關(guān)。如果關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)是支持作用，那么不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正向沖擊;如果關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)是掏

5、空作用，那么不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向沖擊。
　　上市公司通常擁有多個(gè)關(guān)聯(lián)方，控股股東有較大彈性選擇與哪個(gè)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。當(dāng)控股股東具有掏空或支持動(dòng)機(jī)時(shí)，會(huì)選擇什么樣的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易呢？這是控股股東不得不認(rèn)真思考的問(wèn)題。一方面，如果選擇穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行掏空，也許市場(chǎng)和監(jiān)管層一開始不能發(fā)現(xiàn)，但隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)和監(jiān)管層有足夠的時(shí)間對(duì)關(guān)聯(lián)方信息進(jìn)行挖掘和解讀，最終會(huì)發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為。因此，從逃避監(jiān)管層監(jiān)管的角度來(lái)看，控

6、股股東不太可能選擇穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行掏空。另一方面，如果上市公司穩(wěn)定地與某一關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，那么彼此之間相互了解，信息不對(duì)稱程度低，談判和簽約成本低，穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方更能降低交易成本。結(jié)合以上兩方面因素，相比于穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方，不穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方更有可能扮演掏空角色。
　　本文主要研究上市公司的關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和二級(jí)市場(chǎng)收益的影響，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)方不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易的反應(yīng)，驗(yàn)證關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)的掏空。全文一共分為七章，每章涉及

7、的主要內(nèi)容如下:
　　第1章為緒論。緒論主要介紹本文的研究背景，從而引出本文的研究?jī)?nèi)容及研究意義等，最后總結(jié)本文的創(chuàng)新點(diǎn)。
　　第2章為重要概念的界定及文獻(xiàn)綜述。首先，介紹關(guān)聯(lián)交易概念，穩(wěn)定度的構(gòu)造方法，以及對(duì)掏空和支持的界定進(jìn)行文獻(xiàn)綜述;其次，本文梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)聯(lián)交易與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和二級(jí)市場(chǎng)收益之間關(guān)系的文獻(xiàn);最后對(duì)與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的其他文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。
　　第3章為關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及二級(jí)市場(chǎng)收益影響相關(guān)的理論。首先，介

8、紹委托代理理論，并闡述與委托代理理論有關(guān)的兩個(gè)模型;然后，介紹契約理論;最后，介紹與關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收益影響相關(guān)的理論，推測(cè)關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生沖擊，是產(chǎn)生正向沖擊還是負(fù)向沖擊，這主要取決于不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方是扮演掏空還是支持角色。
　　第4章為關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的實(shí)證分析。本章在已有掏空和支持文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，基于關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性提出實(shí)證假設(shè)。在實(shí)證分析部分，首先，采用全樣本實(shí)證分析關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與凈資產(chǎn)

9、收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)等財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系，以及關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與銷售毛利率和期間費(fèi)用率之間的關(guān)系;其次，將全樣本中穩(wěn)定度為0的樣本去除，然后用此樣本檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系;最后，按照股權(quán)分置改革時(shí)間，將全樣本分為股權(quán)分置改革前和股權(quán)分置改革后兩類樣本;按照控股股東對(duì)上市公司是否有掏空動(dòng)機(jī)，將全樣本分為有掏空動(dòng)機(jī)和無(wú)掏空動(dòng)機(jī)兩類樣本;按照控股股東對(duì)上市公司是否有支持動(dòng)機(jī)，將全樣本分為有支持動(dòng)機(jī)和無(wú)支持動(dòng)機(jī)

10、樣本;按照公司治理強(qiáng)弱，將全樣本分為強(qiáng)公司治理樣本和弱公司治理樣本，用以上分組后的樣本檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。
　　第5章為關(guān)聯(lián)交易公告效應(yīng)的事件法研究。本章首先介紹事件研究法的基本思想和研究步驟;然后定義本文的事件、事件窗口和估計(jì)窗口;最后用全樣本檢驗(yàn)各個(gè)事件窗口的平均異常收益和累積平均異常收益，將全樣本按照穩(wěn)定度大小分成五組，檢驗(yàn)各組在各個(gè)事件窗口的平均異常收益和累積平均異常收益。
　　第6章為關(guān)聯(lián)方

11、的穩(wěn)定性與二級(jí)市場(chǎng)收益之間關(guān)系的實(shí)證分析。本章是在第5章的基礎(chǔ)上，以第5章的累積平均異常收益為被解釋變量，穩(wěn)定度為解釋變量，檢驗(yàn)二者之間的關(guān)系。首先，用全樣本檢驗(yàn)五種類型的穩(wěn)定度與各個(gè)事件窗口累積平均異常收益之間的關(guān)系;然后，將全樣本按照股權(quán)分置改革、掏空和支持動(dòng)機(jī)及公司治理強(qiáng)弱進(jìn)行分組，檢驗(yàn)分組后的樣本與累積平均異常收益之間的關(guān)系;最后，檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性與累積平均異常收益之間的關(guān)系在時(shí)間序列上的變化。
　　第7章為本文結(jié)論。在結(jié)

12、論的基礎(chǔ)上，指出本文在研究過(guò)程中遇到的困難，最后對(duì)未來(lái)的研究方向進(jìn)行展望。
　　本文檢驗(yàn)了關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及二級(jí)市場(chǎng)收益的影響，用二級(jí)市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)方不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易的反應(yīng)，驗(yàn)證關(guān)聯(lián)方不穩(wěn)定性扮演掏空角色。主要得出以下結(jié)論:
　　(1)采用全樣本回歸發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系。在全樣本中去除掉穩(wěn)定度為0的樣本后，以上關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上不

13、再顯著。股權(quán)分置改革后，由于控股股東獲取利益的方式發(fā)生變化及監(jiān)管層對(duì)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管趨嚴(yán)，控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司實(shí)施的掏空和支持行為得到抑制。相比股改前，股改后關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上不顯著。本文還發(fā)現(xiàn)，公司治理差的樣本中，關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上顯著。關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并沒(méi)有表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)樯鲜泄緦?duì)控股股東用不穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的掏空進(jìn)行了盈余管理，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與

14、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　(2)用全樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司在關(guān)聯(lián)交易公布前后10個(gè)交易日的平均異常收益(AAR)除了在公布日的前第4個(gè)交易日和前第2個(gè)交易日為正外，在其他交易日的平均異常收益基本都顯著為負(fù)，這說(shuō)明市場(chǎng)整體上不認(rèn)可上市公司進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。市場(chǎng)把關(guān)聯(lián)交易的公布視為利空消息，投資者在關(guān)聯(lián)交易公布前10個(gè)交易日的平均異常收益基本為負(fù)，這說(shuō)明在關(guān)聯(lián)交易正式公布前，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易信息有所預(yù)期。關(guān)聯(lián)交易公布日的平均異常收益

15、在所有交易日中達(dá)到最低，這表明即使市場(chǎng)在關(guān)聯(lián)交易公布前對(duì)消息有所預(yù)期，但關(guān)聯(lián)交易公布日當(dāng)天的信息對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊最大。將全樣本按照穩(wěn)定度大小分成5組，研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定度最低組合在事件窗口的累積平均異常收益最低，并且顯著為負(fù)，這表明不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方對(duì)股票價(jià)格造成了負(fù)面沖擊。隨著穩(wěn)定性增加，累積平均異常收益有所增加，穩(wěn)定性最高組合的累積平均異常收益比穩(wěn)定性最低組合高。
　　(3)本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與事件窗口的累積平均異常收益呈正