中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究——基于專用性人力資本視角.pdf

1、本文以經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)理論的觀點作為研究基礎(chǔ)，以理論論證為主、理論聯(lián)系實際分析的方法，針對我國上市公司專用性人力資本對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以提高公司治理績效并提高企業(yè)內(nèi)部資源配置效率的命題進行了較為深入系統(tǒng)的研究。Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理標志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。發(fā)展至今，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)形成了眾多觀點和流派的新資本結(jié)構(gòu)理論階段。資本結(jié)構(gòu)選擇最終是在對企業(yè)組織功能、邊界等一系列企業(yè)特征深入理解的基礎(chǔ)上做

2、出的一種企業(yè)行為，這種理解能夠幫助我們發(fā)現(xiàn)隱藏于資本結(jié)構(gòu)決策背后的內(nèi)在邏輯。
　　本文將現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與特定的企業(yè)觀點緊密聯(lián)系，試圖在企業(yè)交易成本觀點的基礎(chǔ)上，利用專用性人力資本來探討最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策的問題。交易成本經(jīng)濟學(xué)是新制度經(jīng)濟學(xué)企業(yè)理論中唯一在實證檢驗方面成功應(yīng)用的一個領(lǐng)域，它在解釋企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)行為和專業(yè)化等方面做出了卓越的貢獻。本文在一定程度上彌補了交易成本經(jīng)濟學(xué)框架中對資本結(jié)構(gòu)研究的不足，補充了交易成本經(jīng)濟學(xué)和委托

3、代理理論對企業(yè)研究的不完整性，嘗試在這方面做了一些擴展和觀點的完善，在對企業(yè)經(jīng)濟性質(zhì)的深入理解上推動了資本結(jié)構(gòu)理論的不斷發(fā)展。
　　股權(quán)和債權(quán)不僅是兩種不同性質(zhì)的融資方式，更是兩種區(qū)別明顯的治理機制。債權(quán)通過規(guī)則性治理方式來協(xié)調(diào)交易雙方關(guān)系，但是，在涉及專用性人力資本的情況下，規(guī)則性治理模式會在事后調(diào)整中產(chǎn)生昂貴的討價還價成本；而股權(quán)的寬松和彈性特征使得股權(quán)治理沒有強制治理成本，可是會帶來官僚主義成本并導(dǎo)致激勵損失。所以，企業(yè)資本

4、結(jié)構(gòu)決策是由其交易特征決定的，通過企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與交易特征相匹配來達到降低交易成本的目的。
　　本文對資本結(jié)構(gòu)交易成本分析的一個重要擴展就是從專用性人力資本角度融入某些委托代理理論的觀點，這樣做的好處是將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)置于一個更為完整的企業(yè)觀點上。本文認為，企業(yè)被看做是一種同時適應(yīng)不對稱信息和不完全信息并為交易提供事前激勵和事后治理作用的組織，在進行資本結(jié)構(gòu)決策時應(yīng)當同時考慮由此引發(fā)的代理問題及事后調(diào)整的利益摩擦。換言之，企業(yè)選擇何種

5、資本結(jié)構(gòu)與其組織自身交易的特點是相匹配的，從而達到節(jié)約交易成本且資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的目的。這一點，也是本文的創(chuàng)新之處。
　　隨后，本文利用我國上市公司數(shù)據(jù)從專用性人力資本的兩個特征：管理防御和股權(quán)激勵做了實證檢驗。管理防御實證結(jié)果表明：存在管理防御企業(yè)的資產(chǎn)負債率比不存在管理防御企業(yè)資產(chǎn)負債率低，且二者負相關(guān)；管理防御與專用性人力資本監(jiān)督相關(guān)性顯著，即加強企業(yè)監(jiān)督可減少專用性人力資本管理防御，提高企業(yè)資產(chǎn)負債率；專用性人力資本自身能力與

6、管理防御相關(guān)性不顯著，主要是由于我國上市公司大部分經(jīng)理是由國有大股東任命的，其防御地位有很大的不確定性。股權(quán)激勵實證結(jié)果表明：實施股權(quán)激勵計劃的上市公司其資本結(jié)構(gòu)的偏離程度較小，專用性人力資本股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。
　　如何通過專用性人力資本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化？（1）從企業(yè)角度看，一方面，企業(yè)要鼓勵員工進行專用性人力資本投資，另一方面要防止由于專用性人力資本投資后形成的雙邊依賴關(guān)系而產(chǎn)生的各種不利行為，特別是管理防御行為。企業(yè)