證券分析師股票評級的短期投資價(jià)值研究——基于累積超額收益率的角度.pdf

1、證券分析師作為上市公司和證券投資者的信息媒介，憑借專業(yè)的知識(shí)和有效的信息渠道對上市公司進(jìn)行覆蓋和密切的跟蹤，解讀上市公司行為和市場信息，分析行業(yè)及公司的發(fā)展前景，并發(fā)布研究報(bào)告，對上市公司未來一段時(shí)間的盈利和估值狀況進(jìn)行預(yù)測，并給出“買入”、“增持”、“中性”、“減持”和“賣出”等股票評級。
　　證券分析師的股票評級在短期內(nèi)是否存在投資價(jià)值？如果存在投資價(jià)值，哪些因素影響超額收益率大小呢？投資者和學(xué)者對這兩個(gè)問題并沒有得出一致的結(jié)

2、論。
　　本文選取2013年5月至2015年12月證券分析師的評級數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用事件研究法和多元線性回歸的方法，研究證券分析師股票評級的投資價(jià)值及其影響因素。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國證券分析師的股票積極評級存在投資價(jià)值，并且評級強(qiáng)度、評級的調(diào)整、分析師名名氣及券商實(shí)力等因素對證券分析師股票評級的投資價(jià)值影響顯著。
　　首先本文梳理了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于證券分析師股票推薦的投資價(jià)值及影響因素等方面的研究文章。國內(nèi)外學(xué)者對證券分析師

3、的研究主要集中在盈余預(yù)測和股票評級兩個(gè)方面，其中證券分析師在股票評級方面的研究主要分為兩類，一是股票市場價(jià)格如何對分析師股票評級做出反應(yīng)，即根據(jù)分析師投資評級是否存在投資價(jià)值。二是影響證券分析師股票投資評級投資價(jià)值的因素，即哪些因素使得市場對分析師的評級報(bào)告的反應(yīng)更為激烈。本文進(jìn)而對股票投資評級方面的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧總結(jié)。在證券市場早期，研究者一般手工整理來自報(bào)紙、雜志等薦股專欄的數(shù)據(jù)并進(jìn)行研究分析，研究結(jié)果通常表明證券分析師的股票推薦不具

4、備投資價(jià)值，但是隨著證券市場電子化、信息化的建設(shè)和數(shù)據(jù)庫的不斷完善，數(shù)據(jù)來源開始逐步豐富，研究學(xué)者的研究數(shù)量開始增多，對證券分析師股票推薦的研究也日益全面。綜合國內(nèi)外的學(xué)者的研究成果，大多數(shù)研究者認(rèn)為證券分析師的股票推薦建議是有效的。
　　隨著研究的進(jìn)一步深入，研究學(xué)者開始將重點(diǎn)放在影響證券分析師股票投資評級有效性的因素上。綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究，影響證券分析師股票評級投資價(jià)值的因素大致可以分為幾個(gè)方面:投資評級本身因素、證券分析師

5、自身因素、公司及市場因素以及其他因素。綜合國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，對影響證券分析師股票評級投資價(jià)值的因素的研究，早期主要集中在證券分析師評級調(diào)整、分析師聲譽(yù)、利益關(guān)系、等方面，關(guān)于證券分析師名氣變動(dòng)、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、券商實(shí)力及上市公司規(guī)模等方面的研究較少。
　　然后本文對本文所依據(jù)的相關(guān)理論基礎(chǔ)進(jìn)行系統(tǒng)的闡述。本文主要的理論基礎(chǔ)包括有效市場假說、信息不對稱假說和行為金融學(xué)理論。1970年，F(xiàn)ama深化提出了有效市場假說，將市場分為弱式市場、半強(qiáng)

6、式市場和強(qiáng)式市場。國內(nèi)學(xué)者的研究普遍認(rèn)為我國股票市場未達(dá)到半強(qiáng)勢有效市場，但我國證券市場是否屬于弱式有效市場，學(xué)者的研究給出了不同的答案。信息不對稱理論最早由喬治·阿克爾洛夫、約瑟夫·斯蒂格利茨和邁克爾·斯彭斯等三名美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出。多數(shù)國內(nèi)學(xué)者的研究表明，信息不對稱是造成證券市場價(jià)格的劇烈波動(dòng)的重要原因，我國證券的市場信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重。行為金融學(xué)是目前熱門的新興交叉學(xué)科，融合了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、金融學(xué)等多個(gè)學(xué)科。行為金融學(xué)試圖解釋傳統(tǒng)

7、金融學(xué)解釋不了的金融異象和群體現(xiàn)象。多數(shù)國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果表明在我國證券市場上的投資者存在各類認(rèn)知和心理偏差，證券市場存在明顯的羊群效應(yīng)、日歷效應(yīng)、動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)等異象。另外，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)證券分析師的預(yù)測能降低股票市場的動(dòng)量效應(yīng)，但其預(yù)測本身存在羊群效應(yīng)。
　　本文使用2013年5月1日至2015年12月30日證券分析師對A股市場上市公司的股票評級作為研究對象，并根據(jù)多個(gè)數(shù)據(jù)處理原則進(jìn)行樣本的處理。隨后本文進(jìn)行事件研究法

8、的事件的界定、事件期的選擇、超額收益率及累積超額收益的計(jì)算和顯著性檢驗(yàn)。并就影響證券分析師股票評級的投資價(jià)值的相關(guān)影響因素進(jìn)行定義和描述性統(tǒng)計(jì)，建立多元線性回歸模型。
　　在實(shí)證過程中，本文運(yùn)用事件研究法和多元線性回歸的方法。首先運(yùn)用事件研究法研究了證券分析師股票評級是否具備投資價(jià)值，然后按照影響因素進(jìn)行分組運(yùn)用事件研究法分別研究這些影響因素對投資價(jià)值的影響方向和大小，最后進(jìn)行多元線性回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):
　

9、　證券分析師的評級充滿樂觀傾向。對總體樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，近94％的評級樣本為積極評級，中性評級占5.86％，而消極評級僅占0.23％，說明我國證券分析師普遍存在樂觀傾向。證券分析師進(jìn)行評級的調(diào)整時(shí)，更傾向于向上調(diào)整評級等級，也反映出證券分析師的樂觀傾向。另外，以《新財(cái)富》最佳分析師為衡量標(biāo)準(zhǔn)的明星分析師也存在樂觀傾向。證券分析師存在復(fù)雜的利益關(guān)系，同時(shí)我國證券市場缺乏做空機(jī)制，證券分析師出于自身利益最大化的考慮，會(huì)盡力避免發(fā)布消極評級

10、而傾向于發(fā)布積極評級。
　　證券分析師的積極評級存在短期的投資價(jià)值，而證券分析師的消極評級投資價(jià)值較小。根據(jù)證券分析師的積極評級推薦進(jìn)行投資，在事件窗口[-1，+1]能獲得最大的累積超額正收益，并且顯著。在事件日后10個(gè)交易日累積超額收益變?yōu)樨?fù)。說明我國證券市場對證券分析師的積極評級反應(yīng)迅速，并且存在反應(yīng)過度的情況，隨著時(shí)間的拉長，出現(xiàn)累積超額收益的扭轉(zhuǎn)現(xiàn)象。證券市場對證券分析師的消極評級反應(yīng)不顯著，不存在投資增價(jià)值。
　　

11、證券分析師評級的調(diào)整行為具備投資價(jià)值。上調(diào)評級后的積極評級在事件窗口[-1，+1]能獲得最大3.54％的累積超額在正收益，并且顯著。隨著時(shí)間的推移，累積超額正收益不斷減小。而對上調(diào)后的中性評級，市場反應(yīng)不顯著。證券分析師下調(diào)評級的行為帶有強(qiáng)烈的負(fù)面意義，市場反映強(qiáng)烈。下調(diào)評級后的很長一段時(shí)間存在顯著為負(fù)的累積超額收益。
　　明星分析師的積極評級相比非明星分析師更具備投資價(jià)值，按證券分析師名氣的變化將證券分析師劃分成四中類型的證券分

12、析師中，新晉明星分析師的積極推薦更具備投資價(jià)值，后面依次是持續(xù)當(dāng)選明星分析師、落選分析師和持續(xù)落選分析師。以《新財(cái)富》最佳分析師為衡量標(biāo)準(zhǔn)的明星分析師及其變動(dòng)情況處于投資者和市場的密切關(guān)注之下，其評級推薦具備短期的投資價(jià)值。
　　證券分析師的從業(yè)年限對證券分析師評級的投資價(jià)值的大小的影響不大。本文認(rèn)為證券分析師行業(yè)在一定程度上屬于“吃青春飯”的行業(yè)，工作壓力與工作強(qiáng)度巨大，需要證券分析師對行業(yè)公司有較深的認(rèn)識(shí)，對突發(fā)事件有及時(shí)的解

13、讀，并具備良好的人際交往能力，而這些能力與證券分析師工作年限的增長并沒有必然的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果顯示市場對工作年限較低的年輕證券分析師的積極評級的反應(yīng)更大。
　　證券分析師所在的券商實(shí)力越強(qiáng)，其投資價(jià)值越高。本文綜合四個(gè)方面的因素進(jìn)行賦值衡量券商的實(shí)力，并將券商實(shí)力分為強(qiáng)弱兩檔。實(shí)證結(jié)果顯示根據(jù)實(shí)力較強(qiáng)的券商分析師的積極評級進(jìn)行投資在事件窗口[-1，+1]內(nèi)獲得1.46％的累積超額收益，超過實(shí)力較弱的券商分析師0.31％。同樣的，市

14、場對實(shí)力較強(qiáng)的券商分析師的消極評級反應(yīng)更大，但都不顯著。
　　熊市的市場走勢中，證券分析師的消極評級更具備投資價(jià)值。實(shí)證結(jié)果表明牛熊市中，證券分析師的樂觀評級都具備短期的投資價(jià)值且顯著。另外，證券分析師的消極評級在熊市中更具備投資價(jià)值，能避免更多的損失。本文認(rèn)為在熊市中證券分析師的消極評級有助跌的作用。
　　本文通過研究發(fā)現(xiàn)證券分析師的評級建議在一定程度上是具備投資價(jià)值的，并就影響投資價(jià)值的因素進(jìn)行分析。但分析過程中也發(fā)現(xiàn)證