我國(guó)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析.pdf

1、我國(guó)社會(huì)目前，且在將來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)仍將會(huì)，處于城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中。在城鎮(zhèn)化的過(guò)程中，大量農(nóng)業(yè)人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，隨之產(chǎn)生了對(duì)公共事業(yè)和設(shè)施建設(shè)的大量需求。由于市政建設(shè)產(chǎn)品具有很強(qiáng)的公共性，無(wú)法吸引民間資本投入，因此地方政府在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)需要擔(dān)負(fù)起市政建設(shè)投資的重任。一般情況下，地方政府無(wú)法通過(guò)日常預(yù)算資金來(lái)滿足市政建設(shè)的大量初始資金需求，根據(jù)西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行市政債券成為當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)募集資金的一個(gè)常用渠道。但是，由于歷史原因，在我國(guó)現(xiàn)行法

2、律法規(guī)框架下，中央政府對(duì)地方政府舉債進(jìn)行了嚴(yán)厲限制。面對(duì)市政建設(shè)的資金壓力和法律法規(guī)的嚴(yán)格限制這一矛盾，我國(guó)很多地方政府在實(shí)踐中選擇了“在地方政府下設(shè)立專門的城投公司負(fù)責(zé)市政建設(shè)，并以城投公司作為融資平臺(tái)為市政建設(shè)募集資金”的融資形式。加之從2005年起國(guó)家發(fā)改委降低企業(yè)債券的發(fā)行門檻，也正給予了城投公司發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行直接融資的機(jī)遇。2009年為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，中央政府采取寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策，以此為契機(jī)，各地方政府發(fā)行城投

3、債券的融資需求和融資金額也隨著地方政府大規(guī)模固定資產(chǎn)建設(shè)工程的開(kāi)工而水漲船高。2009年至2012年，城投債達(dá)到了空前的發(fā)行高峰。截至2012年末，銀行間市場(chǎng)城投類債券余額已達(dá)到14，365.68億元。
　　然后，城投債作為我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律法規(guī)監(jiān)管環(huán)境下的一種特殊的變通融資形式，其在快速發(fā)展中也暴露了很多問(wèn)題，其中最引人關(guān)注的是其所存在的信用風(fēng)險(xiǎn):城投企業(yè)本身業(yè)務(wù)盈利性差，需要依靠當(dāng)?shù)卣M(jìn)行補(bǔ)助，其償還能力實(shí)際依賴當(dāng)?shù)卣?/p>

4、的信用。同時(shí)，由于地方政府債務(wù)的不斷膨脹，地方政府的信用能力本身也引起了社會(huì)各界的關(guān)注。
　　既然目前城投債已經(jīng)成為了中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要部分，如何對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量和控制，不管是從保護(hù)投資者利益的角度，還是從防范地方政府的過(guò)度融資行為及其可能導(dǎo)致的地方政府債務(wù)危機(jī)的角度，都具有重大的實(shí)際意義。同時(shí)，隨著中央政策的松動(dòng)，未來(lái)地方政府獲批直接發(fā)行市政債券的可能性也在加大（財(cái)政部代發(fā)地方債可以看作是一個(gè)起點(diǎn)），對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的充

5、分研究，也對(duì)未來(lái)市政債券的制度設(shè)計(jì)提供有益的參考。
　　本文采取理論研究和實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法。本文的第一部分主要討論了本文的寫作背景和研究意義，并總體概述了本文的研究思路和框架。本文作者大量查閱了與研究相關(guān)的文獻(xiàn)，包括西方學(xué)者對(duì)市政債券的研究，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)特色城投債，以及與之密切相關(guān)的地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)方面的研究。通過(guò)閱讀這些前人的工作成果，很有益地拓展了本文作者的研究思路。這些研究成果作為本文的理論背景在第二部分中予以

6、反映。第三部分和第四部分介紹了西方市政債券（以美國(guó)為例）和我國(guó)城投債，以及兩者之間的異同點(diǎn)。其中重點(diǎn)介紹了美國(guó)市政債券的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)，也討論了我國(guó)城投債的一些常用增信手法及其增信效果。
　　第五和第六部分是本文的重點(diǎn)。在第五部分，在對(duì)一些常用信用測(cè)度手段和模型進(jìn)行介紹和比較后，本文選擇以KMV模型為基礎(chǔ)來(lái)構(gòu)建城投債信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型，并提出可以以KMV模型計(jì)算出的違約概率（”KMV違約概率”）作為城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)。隨之，在第六部

7、分，本文對(duì)第五部分建立的KMV風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型進(jìn)行實(shí)證研究。由于我國(guó)城投債自誕生起，尚未出現(xiàn)過(guò)實(shí)質(zhì)性違約的情況，因此本文實(shí)證研究的對(duì)象是城投債發(fā)行時(shí)的KMV違約概率（根據(jù)第五部分模型，利用相關(guān)歷史數(shù)據(jù)并使用Matlab工具算出）和發(fā)行利差（發(fā)行時(shí)票面利率和市場(chǎng)利率的差異）。如在實(shí)證研究正證明KMV違約概率和發(fā)行利差存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)KMV違約概率較高的城投債要求更高的利率補(bǔ)償，即可證明KMV違約概率可以有效測(cè)量城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)

8、。本文一共選擇了從2008年至2012年由地級(jí)市政府相關(guān)平臺(tái)發(fā)行的共418個(gè)城投債樣本進(jìn)行實(shí)證研究。除了信用風(fēng)險(xiǎn)，債券發(fā)行利差還會(huì)受到其他多項(xiàng)宏觀及微觀因素的影響，因此本文在實(shí)證分析中納入一些變量因素，并使用逐步向后回歸法構(gòu)建多元回歸模型，以排除各變量因素之間可能存在的共線性。研究結(jié)果顯示本文構(gòu)建的多元回歸模型擬合度較好，可以有效地解釋利差的變動(dòng)。同時(shí)，在多元回歸模型下，KMV違約概率在95％的置信區(qū)間下通過(guò)了T檢驗(yàn)，并顯示其和發(fā)行利差