賣空限制下異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價研究.pdf

1、本文所關(guān)注的投資者異質(zhì)信念（或稱為意見分歧）是投資者異質(zhì)性的一種具體表現(xiàn)形式。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價理論是在假定投資者具有同質(zhì)性的基礎(chǔ)上推導(dǎo)的，這種假定顯然忽略了真實(shí)世界中事物之間普遍存在的差異特征和不同條件下人們認(rèn)知的差異性。如個體間原有的知識儲備（先驗(yàn)信念）、獲取信息的渠道與速度、對信息的解讀、風(fēng)險承受能力等因素不同，均會導(dǎo)致投資者在同一時點(diǎn)上對同一資產(chǎn)有著不同的判斷和預(yù)期。從而產(chǎn)生了異質(zhì)信念，影響到人們的投資決策，最終對資產(chǎn)定價產(chǎn)生影

2、響。
　　關(guān)于異質(zhì)信念資產(chǎn)定價的理論研究，均以賣空限制為前提。而中國A股市場在2010年3月31日之前嚴(yán)格限制賣空，此后才陸續(xù)放開部分股票的賣空限制。長期限制賣空的制度環(huán)境為我們探討異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的作用機(jī)理和實(shí)證檢驗(yàn)提供了獨(dú)特的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。同時賣空限制的逐步取消，也為我們進(jìn)一步分析異質(zhì)信念對預(yù)期收益的影響是否減弱提供了機(jī)會。
　　關(guān)于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價理論早在1977年Miller就提出了概念模型，此后長期停留在理論模型的

3、推導(dǎo)階段;進(jìn)入21世紀(jì)關(guān)于投資者異質(zhì)信念的實(shí)證研究才逐漸涌現(xiàn)。其根本原因在于投資者異質(zhì)信念直接與各投資者的心理行為相關(guān)，研究者無法直接觀測，市場中也難以找到較好的代理變量對其進(jìn)行準(zhǔn)確地測度。到目前為止實(shí)證研究中用到的異質(zhì)信念測度指標(biāo)主要有分析師預(yù)測分歧、股票收益波動率、買賣價差、未預(yù)期交易量和基于委托訂單價差構(gòu)建的異質(zhì)信念指標(biāo)。本文回顧了不同測度指標(biāo)的構(gòu)建方式，比較其理論基礎(chǔ)和適用性。
　　本文借鑒Garfinkel(2009)未

4、預(yù)期交易量的思想，并在此基礎(chǔ)上對模型進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建了換手率分離模型，剝離出交易活動中流動性需求和信息沖擊引發(fā)的交易，其未被模型解釋的部分作為異質(zhì)信念大小的度量。從交易活動中直接分離出投資者異質(zhì)信念，一方面確保了我們獲取的異質(zhì)信念已轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易活動并對資產(chǎn)價格變化產(chǎn)生影響，同時也避免了其他外生的異質(zhì)信念度量指標(biāo)在測度投資者異質(zhì)信念時，存在信息不全或信息重疊的問題。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步探討投資者異質(zhì)信念程度對股票收益的解釋能力。得到以下

5、結(jié)論:
　　首先，根據(jù)異質(zhì)信念程度高低構(gòu)建投資組合策略，考慮了影響資產(chǎn)價格的各種重要因素，運(yùn)用簡單的數(shù)理統(tǒng)計方法直觀地展示了異質(zhì)信念確實(shí)對資產(chǎn)價格形成了穩(wěn)定的影響。其具體表現(xiàn)為在限制賣空的市場環(huán)境下，看空意愿的表達(dá)受到限制，資產(chǎn)價格中更多地融入了樂觀投資者的意見，導(dǎo)致股票當(dāng)期價格高估，而未來收益相應(yīng)地較低。因此個股異質(zhì)信念越大當(dāng)期收益越高，未來收益越低。在分組對比中發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念最高組與最低組的月度收益差在小規(guī)模公司中體現(xiàn)最為明顯

6、，另外動量效應(yīng)在組合的構(gòu)建中沒有得到體現(xiàn)。因此在同時控制公司規(guī)模和價值因素后，小公司價值股且異質(zhì)信念程度低的組合未來一個月的平均收益顯著高于大公司成長股且異質(zhì)信念程度高的組合。這一研究結(jié)論對投資實(shí)踐中基金組合的構(gòu)建有著實(shí)際的指導(dǎo)意義。（詳見第4章）
　　其次，從資產(chǎn)定價模型的視角，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)方法實(shí)證檢驗(yàn)了異質(zhì)信念的定價效力。在CAPM、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型中分別引入異質(zhì)信念，回歸結(jié)果均表明異

7、質(zhì)信念程度的高低與股票當(dāng)月收益顯著正相關(guān)、與未來一個月收益顯著負(fù)相關(guān)。在考慮流動性因素的時間序列回歸中，異質(zhì)信念對當(dāng)期和預(yù)期收益依然存在穩(wěn)定影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，國外常被用作異質(zhì)信念代理指標(biāo)的分析師預(yù)測分歧并不能解釋A股市場的預(yù)期收益。在考慮特質(zhì)波動率和動量反轉(zhuǎn)等因素后，異質(zhì)信念的定價能力仍存在。（詳見第5章）
　　第三，在牛市、熊市不同的市場環(huán)境下，投資者異質(zhì)信念程度存在差異，且對資產(chǎn)價格具有非對稱影響。牛市中，信息充裕且投資者

8、交易活躍，一方面投資者有動力去收集和挖掘更多信息以獲取更高收益，另一方面信息的充裕和交投的活躍導(dǎo)致投資者更容易基于不同信息做出決策，因此牛市中投資者的異質(zhì)信念相對較強(qiáng)。而在熊市，交易清淡，信息量較小且流動速度降低，投資者的信念更容易趨同，因此異質(zhì)信念程度較弱。將2000年-2009年劃分為5個牛熊市區(qū)間，統(tǒng)計結(jié)果顯示了牛熊市異質(zhì)信念程度的差異?；貧w分析表明，異質(zhì)信念在牛市、熊市存在非對稱影響，在熊市有顯著的助漲助跌效應(yīng)。即熊市中異質(zhì)信念

9、導(dǎo)致當(dāng)月股價高估的程度大于牛市，同時對下一個月股票收益的降低作用也強(qiáng)于牛市。
　　最后，探討了允許賣空后異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響。異質(zhì)信念資產(chǎn)定價的理論推導(dǎo)均建立在嚴(yán)格限制賣空的條件下，那么允許賣空后異質(zhì)信念的定價能力是否消失了呢？由于市場摩擦和交易成本也能阻礙悲觀意見的表達(dá)，異質(zhì)信念與預(yù)期收益負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象在美國市場依然顯著。在中國市場上，異質(zhì)信念對允許賣空的公司收益是否具有預(yù)測作用是一個實(shí)證問題。2010年3月以后我國開始了融資