基于效用的或有可轉(zhuǎn)換債券定價及公司資本結(jié)構(gòu).pdf

1、本文針對市場的不完備性，根據(jù)經(jīng)濟理論分析，對或有可轉(zhuǎn)換債券進行設(shè)計和定價，并研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)公司資本結(jié)構(gòu)。本文假設(shè)收益流服從算術(shù)布朗運動，投資者可以通過無風(fēng)險資產(chǎn)或者風(fēng)險資產(chǎn)部分對沖公司收益流風(fēng)險和平滑消費。由于公司收益流的不可交易性而給公司股權(quán)帶來較大的非系統(tǒng)風(fēng)險，基于消費效用無差別定價推導(dǎo)出股權(quán)的半解析解，并針對不同情況給出或有可轉(zhuǎn)換債券和普通債券的消費效用無差別價格或均衡價格。最后，利用數(shù)值方法，對不同情況下的或有可轉(zhuǎn)

2、換債券價格和包含或有可轉(zhuǎn)換債券的公司資本結(jié)構(gòu)進行比較靜態(tài)分析，并分析投資者保護水平對或有可轉(zhuǎn)換債券價格，研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的確定性和不確定性投資問題。
　　首先，為了說明不完備市場條件對或有可轉(zhuǎn)換債券價值以及包含其在內(nèi)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響，我們不考慮稅收和破產(chǎn)成本，并且投資者只能通過無風(fēng)險投資進行平滑消費，并在外生的破產(chǎn)條件和轉(zhuǎn)換條件下對或有可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)和普通債券進行消費效用無差別定價，結(jié)果顯示:在風(fēng)險厭惡情況下，即使

3、沒有稅收和破產(chǎn)成本，公司總價值仍然與融資結(jié)構(gòu)有關(guān)，與Modigliani-Miller定理是完全不同的;在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，發(fā)行或有可轉(zhuǎn)換債券不僅可以減少普通債券的面值并降低破產(chǎn)風(fēng)險，還可以增加公司總價值，并且收益流波動率或投資者的風(fēng)險厭惡系數(shù)越大，或有可轉(zhuǎn)換債券（普通債券）的發(fā)行量越多（少）;除此之外，本文模型明確指出普通債券會通過增強股東的預(yù)防性儲蓄動機來降低股權(quán)隱含價值，而與此相反，或有可轉(zhuǎn)換債券還會通過削弱股東的預(yù)防性儲蓄動機來提

4、升股權(quán)隱含價值，這是或有可轉(zhuǎn)換債券的一個潛在優(yōu)點，而在風(fēng)險中性條件下是沒有的。
　　第二，我們考慮稅收和和破產(chǎn)成本，并且投資者可以通過無風(fēng)險投資和金融市場的風(fēng)險投資（市場組合）來平滑消費，對于股權(quán)流通性較差或股權(quán)高度集中的公司，考慮到或有可轉(zhuǎn)換債券的混合型特點，轉(zhuǎn)換后可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換的股權(quán)可能會與原始股權(quán)一樣伴隨不可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險，因此在外生的轉(zhuǎn)換觸發(fā)點和內(nèi)生的破產(chǎn)觸發(fā)點的基礎(chǔ)上，我們將對公司股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)換債券進行消費

5、效用無差別定價，而由于普通債券具有較強的流通性，在通常情況下，普通債券持有人是可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險的，因此我們將對普通債券進行均衡定價，主要結(jié)果如下:或有可轉(zhuǎn)換債券仍可以降低破產(chǎn)風(fēng)險而且在沒有稅收的情況下，也可以增加公司總價值;公司總價值是關(guān)于轉(zhuǎn)換比率的凹函數(shù)，由此必然存在唯一的最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率，并且投資者越厭惡風(fēng)險，最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率越大;如果投資者足夠的厭惡風(fēng)險，那么非系統(tǒng)風(fēng)險越大，公司初始所有者將會發(fā)行越少的股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)換債券但發(fā)行越多

6、的普通債券，然而，如果投資者是風(fēng)險中性的或者在完備市場，會得出相反的結(jié)論;本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)且僅當(dāng)公司收益流與市場組合負相關(guān)性很強時，股權(quán)持有人才有可能進行冒險投資，在某種程度上，加入或有可轉(zhuǎn)換債券對風(fēng)險中性的股權(quán)投資者會有冒險激勵，而對風(fēng)險厭惡的股權(quán)投資者不會，一般情況下，轉(zhuǎn)換比率越高或者風(fēng)險厭惡系數(shù)越大，股權(quán)投資者的冒險激勵就會越弱;或有可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險溢價不但依賴于系統(tǒng)風(fēng)險溢價，還依賴于非系統(tǒng)風(fēng)險溢價。
　　第三，在投資者的保護水平

7、不完善的情況下。假設(shè)一般的企業(yè)在進行或有可轉(zhuǎn)換債券融資時，選擇內(nèi)生的轉(zhuǎn)換觸發(fā)點，并且會選擇一個不會喪失控制權(quán)的轉(zhuǎn)換比率，可以假設(shè)或有可轉(zhuǎn)換債券持有人可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險，比如持有人可能是一個較大規(guī)模的投資公司，同時進行多向不同類型的投資項目，從而分散了各自的非系統(tǒng)風(fēng)險，普通債券持有人也可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險，由此對股權(quán)進行消費效用無差別定價，對或有可轉(zhuǎn)換債券和普通債券進行均衡定價，之后，我們討論企業(yè)的確定性投資問題，主要結(jié)論是:在投資

8、者保護不完善的情況下，當(dāng)普通債券息票支付較大時，企業(yè)家越厭惡風(fēng)險，則最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率越大;當(dāng)普通債券息票支付較小時，確得到相反的結(jié)果;相較外部股權(quán)融資，或有可轉(zhuǎn)換債券融資對企業(yè)家股權(quán)的稀釋效果較弱;即使在投資者保護極不完善的情況下，加入或有可轉(zhuǎn)換融資也可以增加企業(yè)總價值。
　　最后，研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的企業(yè)的不確定性投資問題。數(shù)值結(jié)果顯示:隨著企業(yè)家風(fēng)險厭惡系數(shù)的增大，投資期權(quán)的隱含價值（消費效用無差別價格）和投資觸發(fā)水平都在