國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)模型及實(shí)證研究.pdf

1、可轉(zhuǎn)換債券(下文簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債)作為兼具債券、股票特征的一種復(fù)合型金融衍生產(chǎn)品，自上世紀(jì)90年代末推出以來，已經(jīng)迅速發(fā)展為一種重要的融資工具和投資產(chǎn)品。由于國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債在設(shè)計(jì)、發(fā)行上直接借鑒了國(guó)外可轉(zhuǎn)債百余年發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，在條款的設(shè)計(jì)方面顯得極為復(fù)雜，除了一般的債權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)之外，還嵌入了很多復(fù)雜的路徑依賴期權(quán)，主要包括：回售權(quán)、贖回權(quán)、轉(zhuǎn)股價(jià)格修正權(quán)等，而這些期權(quán)之間同時(shí)又存在一定程度的相互影響關(guān)系，因而判斷可轉(zhuǎn)債的價(jià)值是一個(gè)十分復(fù)雜的問題

2、。如果能夠合理、準(zhǔn)確地確定可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，對(duì)于發(fā)行人合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款以降低融資成本、投資者確定產(chǎn)品的真實(shí)投資價(jià)值提高投資收益，乃至整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的健康發(fā)展都具有著重要的意義。 本文首先介紹了可轉(zhuǎn)債的基本特征，主要分析了可轉(zhuǎn)債的條款要素以及影響其價(jià)值的主要因素，這些因素主要包括基礎(chǔ)股價(jià)、股價(jià)波動(dòng)率、轉(zhuǎn)股價(jià)格、存續(xù)期限等，而贖回條款、回售條款、特別向下修正條款、票面利率等條款對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值也有一定的影響。其后，簡(jiǎn)要回顧了國(guó)際和國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)

3、債市場(chǎng)的產(chǎn)生歷史和發(fā)展現(xiàn)狀，并扼要對(duì)全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品、國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品—分離交易可轉(zhuǎn)債和近期可能出現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品如可交換債券、零息可轉(zhuǎn)債等進(jìn)行了介紹。 第三章是對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的理論與方法進(jìn)行回顧。根據(jù)可轉(zhuǎn)債定價(jià)理論中基本因素的不同，可轉(zhuǎn)債的定價(jià)體系可以分為以公司價(jià)值為基礎(chǔ)因素的結(jié)構(gòu)法(Structural Approach)和以公司股票價(jià)格為基礎(chǔ)因素的簡(jiǎn)化法(Reduced—Form Approach)這兩類。結(jié)合這一

4、分類，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值可以近似看成由普通債券價(jià)值和所嵌期權(quán)價(jià)值兩部分構(gòu)成，也可以將可轉(zhuǎn)債的價(jià)值視為一個(gè)整體通過數(shù)值模擬加以分析。重點(diǎn)介紹了不同定價(jià)思路下的四種定價(jià)方法。定價(jià)思路一是將可轉(zhuǎn)債的價(jià)值視為債券價(jià)值和嵌入期權(quán)價(jià)值之和，其中嵌入期權(quán)的價(jià)值可采用Black-Scholes模型、二叉樹模型這兩種具體的方法；定價(jià)思路二是將可轉(zhuǎn)債的價(jià)值視為股票衍生的一個(gè)整體，通過對(duì)基礎(chǔ)股價(jià)未來走勢(shì)的數(shù)值模擬運(yùn)算，設(shè)置邊界條件和終端條件以確定可轉(zhuǎn)債在不同節(jié)點(diǎn)上

5、的價(jià)值，然后選擇合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)定價(jià)，具體可采用引入信用風(fēng)險(xiǎn)的二叉樹模型、擴(kuò)展的LSM方法。 第四章是對(duì)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的實(shí)證分析，主要選擇了5只普通可轉(zhuǎn)債及2只分離交易可轉(zhuǎn)債作為樣本。對(duì)于普通可轉(zhuǎn)債分別利用上述四種方法進(jìn)行每隔5個(gè)交易日的10次持續(xù)定價(jià)，在模型參數(shù)的估計(jì)中，本文選擇歷史波動(dòng)率作為基礎(chǔ)股價(jià)波動(dòng)率的估計(jì)，而無風(fēng)險(xiǎn)率則選擇上交所新發(fā)國(guó)債的到期收益率進(jìn)行三次樣條函數(shù)插值后的利率期限結(jié)構(gòu)。實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于本文選取的5

6、只普通可轉(zhuǎn)債而言，采用引入信用風(fēng)險(xiǎn)的二叉樹模型和擴(kuò)展的LSM方法進(jìn)行定價(jià)的理論價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格更為接近、與市場(chǎng)價(jià)格的擬合更好，尤其是后者；而對(duì)于2只分離交易可轉(zhuǎn)債，采用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法獲得的債券理論價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格很接近，采用修正的Black-Scholes模型獲得的認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值則存在一定的偏離，這可能主要源于市場(chǎng)有效性不足和投機(jī)性較強(qiáng)。通過進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，在四種定價(jià)方法中，前兩種得到的理論價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格存在較大的偏差，后兩

7、種定價(jià)方法得到的理論價(jià)值則更接近市場(chǎng)價(jià)格，尤其是第四種定價(jià)方法，其理論價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏差在8％之內(nèi)，原因在于前兩種定價(jià)方法的模型及對(duì)可轉(zhuǎn)債的條款處理都存在諸多假設(shè)，這些假設(shè)往往與市場(chǎng)實(shí)際相差較遠(yuǎn)，其理論價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的偏差自然也較大，對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值判斷的效果也自然較差；而后兩種定價(jià)方法采用的是數(shù)值模擬，根據(jù)模擬的次數(shù)和步數(shù)的增加，模擬的效果更加接近與市場(chǎng)實(shí)際，條款的處理上更接近于條款的設(shè)置，因而效果更佳。 本文最后闡述了在研究中