中國商品期貨套利交易模型和投資方案.pdf

1、套利是對沖式資產組合投資策略，作為期貨市場規(guī)避風險功能的實現方式之一，在國際上被投資基金和機構廣泛利用，在國外成熟的商品期貨市場中，套利交易占總交易量的40％以上。套利作為市場經濟的產物，近年來隨著我國商品期貨市場的穩(wěn)步規(guī)范發(fā)展，也逐漸活躍起來，尤其是去年以來，幾乎所有的期貨品種都巨幅波動，出現了即使看對方向也虧錢的現象，而套利交易卻以其獨特的優(yōu)勢保持了較強的穩(wěn)定性和盈利能力，因而套利交易規(guī)模出現不斷增長的局面。 市場的非完全有

2、效是套利交易的共同基礎，套利行為的活躍反過來改進市場的效率。套利交易包括跨市套利、跨期套利和跨商品套利三種基本的模式。一價定律是跨市套利的基準原則，持倉成本和基差偏離衍生出了跨期套利，而沒有相關性就不會有跨商品套利模式的存在。根據無套利的均衡思想，在一個均衡的市場條件下，套利機會消失了，然而非均衡才是市場的常態(tài)，套利機會事實上無處不在，在一個初級發(fā)育的市場，套利還可能創(chuàng)造令人驚奇的收益。 本文對并不引人注目的中國商品期貨套利活動

3、進行了較為詳細的理論探討，從一個更為廣泛的角度來考察套利活動，總結了現實經濟中存在的多種形式的套利行為，對其含義、特征和運行機理等在原有的基礎上做了一定的拓展。 套利交易是一種風險相對單邊交易小、收益穩(wěn)定的交易方式，其對應的交易對象和所制定的交易策略不同于單邊的價格交易。由于持有方向相反、數量相等的合約頭寸，對沖了部分影響價格變動的不確定因素，套利組合的價值具有更低的波動性。套利交易如果配合現貨操作，還可以做到有限風險，甚至理論

4、無風險。其對沖特性，不僅對日間價格波動形成對沖，還可以對漲跌停板形成保護。長期來看，套利比單向投機具有更吸引人的收益/風險比率，從而更適宜機構資金的運作。 在實證分析部分，本文分別以銅跨市套利、滬鋁跨期套利、連豆與豆粕跨商品套利進行實證檢驗。 首先以2005年上海期貨交易所(以下簡稱SHFE)和倫敦金屬交易所(以下簡稱LME)的銅跨市套利為例對跨市套利的機制、操作和收益風險進行實證分析。鑒于當時兩市期銅價差處于低位，預期

5、中國精銅進口貿易將由虧轉盈，以及現貨銅價和近遠期升水處于高位強勢等情況判斷，采取買滬銅、拋倫銅的對沖式反向跨市套利策略。 在市場完全流動和完全競爭的假設條件下，根據跨市套利的成本收益特征建立了操作性較強的跨市套利交易模型，跨市套利的成本主要由期貨交易的手續(xù)費和資金成本兩部分構成，收益則來自價差的變化。文章根據套利交易模型設計了切實可行的投資方案，對跨市套利投資的具體步驟進行說明，對跨市套利的成本和收益進行了詳細的核算。根據200

6、5年1月份的跨市套利條件，2000噸銅為期4個月的跨市套利收益率為37％，折合年收益率為157％，跨市套利交易的魅力可見一斑。文章還對無風險實盤跨市套利的成本和操作機制進行了詳細的介紹。 其次以滬鋁為對象分析了跨期套利交易，對跨期套利機會的把握進行了詳細剖析，指出低庫存水平下近月合約波動比遠月合約波動性更強是跨期套利的基礎，價差隨著庫存絕對水平的變動而調整，移倉效應將在換月時創(chuàng)造絕佳的套利機會等。 本文主要介紹了正向市場

7、結構的牛市跨期套利，分別建立了正向市場的對沖式牛市跨期套利交易模型和正向市場的實盤式跨期套利交易模型。但是實盤套利是對沖套利的基礎，對沖套利的實現正是通過大量實盤套利的操作而獲得理想的平倉價位。所以，本文在進行跨期套利實證分析時，重點介紹目前我國期貨市場上實踐最活躍的正向市場實盤牛市套利。 正向市場中實盤套利的機會僅出現在價差的絕對值大于持倉成本的情況下，此時，可以在近月合約做多，而在遠月合約上建立同等數量的空頭頭寸。并在近月合

8、約到期時接入倉單，遠月到期時以倉單交割來平倉，獲得無風險收益。文章以上海期貨交易所0604鋁期貨合約和0607鋁期貨合約為例對實盤跨期套利交易模型進行了實證檢驗，詳細介紹了實盤跨期套利的操作步驟，核算了具體的成本和收益。滬鋁3個月的單位持倉成本為225.61元，2006年4月5日，在滬鋁0604與0607合約價差為440元時建立套利頭寸，則3個月的無風險收益率為2.14％，折合年無風險收益率為8.84％，滬鋁跨期套利的收益率同樣是令人激

9、動的。文中對實際套利機會的圖表分析顯示這樣的套利機會相當頻繁，實踐中具有很強的可操作性。 最后以大連商品交易所大豆和豆粕期貨合約為對象進行了跨商品套利實證分析。壓榨利潤的變動是跨商品套利的根本性因素，連豆和豆粕期貨合約價差圍繞300元劇烈波動，并伴隨明顯的季節(jié)性特征。文章建立了跨商品套利基差模型，并根據模型在2004年2月3日至3月15日期間進行了買豆粕賣大豆的套利操作，40天的套利投資收益率高達52％，從價差走勢圖看，連豆和豆

10、粕每年都有兩次絕佳的套利機會。 套利交易是由方向相反的兩個頭寸組成的，買進或賣出某一合約的損失基本為賣出或買進另一合約的盈利所抵消或彌補，其風險性比單一方向的純投機交易要小得多，但仍然有一些偶然性或突發(fā)性的因素，使套利頭寸面臨風險，換言之，套利也存在風險，進行套利操作的風險管理是完全必要的。 在信息不完全的市場條件下，噪音交易者的存在加劇某個市場的非理性波動，使跨市場套利頭寸存在風險；在顯性庫存遠低于空頭持倉水平時，套利

11、組合的空頭頭寸面臨擠空風險；在套利交易周期內，價格偏差有進一步扭曲的可能，直接導致交易者的資金壓力增加，期貨升貼水幅度也隨著時間變動，如果價格偏差持續(xù)的時間過長則會影響到套利的長期收益率水平，這些統(tǒng)稱為套利的時間跨度風險，從某種意義上說，是機構套利資金潛在的最大風險；在人民幣匯率制度改革后，跨市套利暴露在匯率風險之下；跨市套利的信用風險則可能使套利資金遭受重大的損失；套利組合還面臨政策調整等基本面重大變動的不確定性影響。 當市場

12、出現反預期的變動趨勢，特別是在市場出現明顯的逼空行情，政策進行了重大調整，基本面有了重要的變化等情況下，及時的止損是應對套利風險擴大的最佳策略；同一般的投機交易一樣，恰當的資金管理是規(guī)避套利交易風險的重要手段。控制好套利資金的總體倉位，根據套利方向與價格運行趨勢，在套利組合的不同部位配置資金。通過持有多樣化的套利組合來分散風險，保留一定的資金應付價差不利變動的風險。 因為套利交易的單次投資收益都不高，良好的套利成本管理對套利收益

13、有重要的影響。有時候即使套利成功了，套利成本也會占套利利潤的相當大比重。特別是套利的雙向保證金支出使得資金成本的管理至關重要，通過交易所的質押再融資可使資金成本降低50％以上。套利的增值稅成本則可以通過期貨頭寸的靈活管理鎖定在較低的水平。 本文最后展現了中國期貨市場令人矚目的收益率曲線，由于中國商品期貨市場總體規(guī)模有限、投資者數量不多和信息不完全等原因，市場有效性不強，套利機會長期普遍存在，造就了套利投資的高收益率水平。對于機構

14、投資者來說，目前積極參與中國商品套利投資將是明智的選擇。 本文結構如下。緒論簡單闡述了選擇研究商品期貨套利交易的現實背景和意義，采取的研究方法和創(chuàng)新之處，以及文章的基本思路和結構安排，緒論還對國內關于商品期貨套利的研究成果進行了綜述；第一章介紹套利投資的含義，套利交易的基本分類，套利交易的機理和特點。第二章是文章的重點，分為三節(jié)，分別對跨市套利、跨期套利和跨商品套利三種基本的套利形式進行實證分析。首先對LME與SHFE期銅跨市套

15、利機會進行分析，建立了LME與SHFE跨市套利交易模型，并用市場交易數據對跨市套利交易模型進行了實證檢驗。接著對跨期套利原理進行詳細的剖析，以上海期貨交易所的鋁期貨為載體建立了正向市場的對沖式牛市跨期套利交易模型和正向市場的實盤跨期套利交易模型，并對實盤跨期套利交易模型進行實證分析。第三節(jié)建立了大連商品交易所的大豆和豆粕跨商品套利交易模型，同時進行了實證分析。在實證分析過程中提出的投資方案具有較強的現實可行性，分析中采用的所有數據和圖表