中國(guó)股票市場(chǎng)泡沫現(xiàn)象研究.pdf

1、作為股票市場(chǎng)長(zhǎng)期爭(zhēng)論的一個(gè)經(jīng)久不息的焦點(diǎn)話題，股票市場(chǎng)泡沫問(wèn)題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，過(guò)度膨脹的股市泡沫有時(shí)會(huì)給經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)帶來(lái)災(zāi)難性的后果，因此對(duì)于股市泡沫問(wèn)題的研究無(wú)疑具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以我國(guó)股票市場(chǎng)為背景，重點(diǎn)研究了投機(jī)泡沫產(chǎn)生、發(fā)展和破滅的過(guò)程以及對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。論文主要的研究思路是：現(xiàn)象一實(shí)證一理論解釋一預(yù)測(cè)一影響。 本文首先從股市泡沫的定義入于，并詳細(xì)回顧了證券歷史上幾次重大的

2、、影響深遠(yuǎn)的泡沫事件和我國(guó)證券市場(chǎng)十幾年的發(fā)展歷程，以及學(xué)術(shù)界對(duì)證券市泡沫問(wèn)題的研究成果，為本文的后續(xù)研究提供必要的背景知識(shí)。 接著，基于傳統(tǒng)的理性泡沫理論，本文在分析基于狀態(tài)轉(zhuǎn)換的周期破滅性投機(jī)泡沫模型的基礎(chǔ)上提出一個(gè)新的兩狀態(tài)轉(zhuǎn)換的周期破滅性投機(jī)泡沫模型，即增加了過(guò)去6個(gè)月的累計(jì)泡沫收益作為模型的一個(gè)解釋變量。實(shí)證結(jié)果表明，本文提出的兩狀態(tài)泡沫模型能較好的解釋上海和深圳A股市場(chǎng)的收益行為。 在理性泡沫理論的基礎(chǔ)上，本

3、文結(jié)合已有的學(xué)者關(guān)于非理性泡沫理論的研究，提出了基于套利者混合理性的投機(jī)泡沫模型。該模型既反映了套利者混合理性的階段性屬性，也體現(xiàn)了正反饋交易者的完全非理性特征，非常接近股票市場(chǎng)的真實(shí)情形。一方面，套利者在價(jià)值低估和合理區(qū)域的理性投資使得股票的價(jià)格在價(jià)值低估和合理區(qū)間時(shí)，股價(jià)盡可能反映股票的價(jià)值；另一方面由于投資資本收益的最大化使得套利者在估計(jì)進(jìn)入價(jià)值高估區(qū)域后采用非理性投資策略而成為泡沫成型的主力幫兇以及泡沫破滅的元兇。因此從這個(gè)模型

4、也可以看出套利者的出現(xiàn)并不一定會(huì)維持股價(jià)的穩(wěn)定，相反在很多情況下會(huì)在短期內(nèi)加劇股票價(jià)格的不穩(wěn)定性，這與現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)中職業(yè)投資者在泡沫期間的推波助瀾行為相一致。 對(duì)于實(shí)際市場(chǎng)中的投資者來(lái)說(shuō)，他們最為關(guān)注的往往只是在泡沫破滅臨界時(shí)刻的行為。針對(duì)這一事實(shí)，本文從物理經(jīng)濟(jì)學(xué)角度詳細(xì)分析了股票泡沫破滅的臨界時(shí)候特征，并利用資本資產(chǎn)混合定價(jià)模型將股票收益分成資產(chǎn)基本價(jià)值帶來(lái)的基本收益和因市場(chǎng)泡沫而產(chǎn)生的泡沫收益，在此基礎(chǔ)上提出一個(gè)基于對(duì)數(shù)周

5、期指數(shù)分布的股票累積泡沫收益率模型。本文利用所構(gòu)造的模型分別對(duì)上海A股綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)、上海市場(chǎng)的四川長(zhǎng)虹和深圳市場(chǎng)的中集集團(tuán)進(jìn)行了實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果表明提山的模型很好地模擬了我國(guó)汪券市場(chǎng)在典型泡沫時(shí)期臨界點(diǎn)或臨界區(qū)域的特征。為了給政策制定者提供一個(gè)決策的依據(jù)，本文最后從宏觀和微觀兩個(gè)層面研究了我國(guó)股票市場(chǎng)泡沫對(duì)企業(yè)投資行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)股市泡沫對(duì)宏觀層而投資活動(dòng)的影響與對(duì)公司層面投資活動(dòng)的影響情況是不一致的。從宏觀經(jīng)

6、濟(jì)來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)泡沫或許對(duì)實(shí)體投資行為的影響并不顯著；而來(lái)自上市公司的實(shí)證結(jié)果卻認(rèn)為我國(guó)股市泡沫與上市公司的投資水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即泡沫越大的公司投資越多。相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，公司層面的投資行為涉及到資源的有效配置，因此由于股市泡沫對(duì)企業(yè)的真實(shí)投資有很大的扭曲作用，對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)特別需要關(guān)注股市的泡沐問(wèn)題，而不能單純的認(rèn)為它僅僅是一個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。 論文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)： 1、提出一個(gè)改進(jìn)的兩狀態(tài)轉(zhuǎn)換的周期破

7、滅性投機(jī)泡沫模型。該泡沫模型能較好的解釋上海和深圳A股市場(chǎng)的收益行為。 2、提出一個(gè)基于套利者混合理性的投機(jī)泡沫模型。該模型既反映了套利者混合理性的階段性屬性，也顯示了正反饋交易者的完全非理性特征。模型分析表明套利者的出現(xiàn)并不一定會(huì)維持股價(jià)的穩(wěn)定，相反在很多情況下會(huì)在短期內(nèi)加劇股票價(jià)格的不穩(wěn)定性，這與現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)中職業(yè)投資者在泡沫期間的推波助瀾行為相一致。 3、提出一個(gè)基于價(jià)值分解和累積收益率的股價(jià)泡沫模型。實(shí)證結(jié)果表明