證券市場(chǎng)基于噪聲交易的市場(chǎng)操縱行為研究.pdf

1、現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)上存在眾多的投資者，包括上市公司的大股東和高級(jí)管理層職員、機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者等等，他們圍繞著證券價(jià)格這一核心問(wèn)題進(jìn)行著博弈。根據(jù)經(jīng)典金融理論的解釋，證券價(jià)格反映證券的基本價(jià)值；然而在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)上，有關(guān)證券基本價(jià)值面的信息存在著不對(duì)稱性，作為上市公司的大股東和高級(jí)管理層人員在獲取信息時(shí)存在著明顯的優(yōu)勢(shì)，而作為中小投資者則相對(duì)處于劣勢(shì)。 正是在這種信息不對(duì)稱的條件下，擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者在利益的驅(qū)使下，很可能會(huì)通過(guò)

2、隱瞞真實(shí)的信息，通過(guò)交易來(lái)操縱市場(chǎng)價(jià)格，達(dá)到制造噪聲、誤導(dǎo)處于信息劣勢(shì)的投資者的目的，從而為自身獲取更多的操縱利潤(rùn)。各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局都將防范市場(chǎng)操縱作為其工作的重點(diǎn)內(nèi)容，但由于基于噪聲交易的市場(chǎng)操縱的隱蔽性的特征，一直以來(lái)都是證券監(jiān)管工作中的難點(diǎn)。因此，研究基于噪聲交易的市場(chǎng)操縱行為的特征，為證券監(jiān)管當(dāng)局防范此類市場(chǎng)操縱提供理論支撐和政策建議，具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。 本文在噪聲交易研究范式的框架下，對(duì)基于噪聲交易的市場(chǎng)操縱進(jìn)

3、行了系統(tǒng)的研究。 本文的主要結(jié)構(gòu)分為三大部分：第一部分，為基礎(chǔ)理論篇。首先介紹了噪聲交易研究范式的相關(guān)背景和理論，并對(duì)噪聲交易和市場(chǎng)操縱等基本概念和相關(guān)理論研究作了綜述，重點(diǎn)對(duì)噪聲交易的概念進(jìn)行了必要的擴(kuò)展，并對(duì)噪聲交易進(jìn)行了詳細(xì)的分類，這為接下來(lái)的理論研究提供了鋪墊。 第二部分，為核心模型篇。通過(guò)引入Vitale模型，指出了該模型的合理性和內(nèi)在缺陷，在此基礎(chǔ)上對(duì)Vitale模型進(jìn)行了徹底的解構(gòu)。通過(guò)對(duì)新建模型的研究分析

4、，本文深入探討了市場(chǎng)環(huán)境中的哪些因素給市場(chǎng)操縱提供了溫床，以及市場(chǎng)操縱行為中不同投資者之間的內(nèi)在利益關(guān)系等問(wèn)題，得出了三點(diǎn)結(jié)論。又在上述模型的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)模型的數(shù)據(jù)模擬，指出了不同市場(chǎng)參與者在市場(chǎng)操縱行為下的財(cái)富變化等情況。 第三部分，為政策建議和結(jié)論篇。在前面模型理論支撐下，并結(jié)合實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，對(duì)證券監(jiān)管當(dāng)局如何防范市場(chǎng)操縱行為提出了政策建議和具體措施，如加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)和投資者理性教育等。 本文研究發(fā)現(xiàn)，中

5、小投資者正反饋效應(yīng)的強(qiáng)弱是市場(chǎng)操縱者實(shí)施反向操縱策略的前提條件。正是中小投資者的非理性投資策略為市場(chǎng)操縱行為提供了溫床。因此，防范市場(chǎng)操縱行為，從長(zhǎng)期而言，需要我們對(duì)投資者進(jìn)行必要的投資教育，形成一支穩(wěn)定、理性的中小投資者隊(duì)伍，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源配置的最優(yōu)化。 同時(shí)，內(nèi)幕交易者的套利愿望的強(qiáng)弱是實(shí)施反向操縱策略的重要因素，并且內(nèi)幕交易者與市場(chǎng)操縱者存在著激勵(lì)相容的內(nèi)在聯(lián)系。所以防范市場(chǎng)操縱行為，必須加強(qiáng)對(duì)上市

6、公司大股東和高級(jí)管理層的監(jiān)管，尤其是對(duì)其交易賬戶的嚴(yán)格監(jiān)管。 單純依賴基于噪聲交易的市場(chǎng)操縱行為來(lái)實(shí)現(xiàn)壓價(jià)增倉(cāng)或者抬價(jià)減倉(cāng)目的，存在著最優(yōu)邊界。一旦超過(guò)了這個(gè)最優(yōu)邊界，市場(chǎng)價(jià)格和持有頭寸之間存在著替代關(guān)系，市場(chǎng)操縱者如果想獲得更低的市場(chǎng)價(jià)格則需要以減少持有頭寸為代價(jià)，如果其想要進(jìn)一步擴(kuò)大持有頭寸則要接受更高的市場(chǎng)價(jià)格。這也說(shuō)明了，單純基于噪聲交易的市場(chǎng)操縱行為存在著一個(gè)最優(yōu)邊界，一旦超過(guò)這一最優(yōu)邊界進(jìn)一步操縱市場(chǎng)的成本較高，這也

7、為現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)操縱行為往往采取多種手段的“混合型”市場(chǎng)操縱提供了理論解釋。 最后，我們研究發(fā)現(xiàn)，非理性因素較為濃厚的證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者作為相對(duì)理性的投資者，能夠有效戰(zhàn)勝市場(chǎng)。所以引入規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者能夠提升市場(chǎng)的理性，增加市場(chǎng)操縱的相對(duì)成本，從而在一定程度上達(dá)到有效防范市場(chǎng)操縱行為的效果。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。 1.本文對(duì)噪聲交易的概念作了廓清，拓展了噪聲交易概念的外延，同時(shí)對(duì)噪聲交易進(jìn)行了詳細(xì)的分