韓國國債市場(chǎng)運(yùn)行與監(jiān)管

1、韓國國債市場(chǎng)的運(yùn)行與監(jiān)管李黎張羽（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧大連116025）摘要：摘要：韓國國債的流通和交易是通過場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)來進(jìn)行的。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為交易所市場(chǎng)——韓國證券交易所（KeaStockExchange），場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）由韓國證券商協(xié)會(huì)管理。金融危機(jī)以前，債券流通市場(chǎng)主要是金融債、企業(yè)債，1997年金融改革以后，債券流通市場(chǎng)以國債為主。韓國國債的交易主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：韓國國債市場(chǎng)；一級(jí)市場(chǎng)；二

2、級(jí)市場(chǎng)；監(jiān)管框架作者簡介：作者簡介：李黎，女，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士生。張羽，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士生。中圖分類號(hào)：中圖分類號(hào)：F833837。5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A韓國國債市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r韓國債券市場(chǎng)的發(fā)展以1997年亞洲金融危機(jī)為界可劃分為兩個(gè)階段。1997年以前，韓國債券市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出持續(xù)、穩(wěn)定的特點(diǎn)，債券市場(chǎng)市值不斷增長。從1980年到1989年，韓國債券市場(chǎng)市值占GDP的比重由12%提高到35%，增長了近3倍，到1997年這一比重又

3、進(jìn)一步提高到43%。但是政府債券市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)在其間的發(fā)展并不平衡，特別是國債和貨幣穩(wěn)定債券（MSBs）的發(fā)行由于政府融資的不穩(wěn)定而有所波動(dòng)。例如在20世紀(jì)80年代為了管理過剩的流動(dòng)性，國債和貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行量同時(shí)增加，但隨著其后宏觀經(jīng)濟(jì)條件的逆轉(zhuǎn)，國債和貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行則基本停滯。與政府債券市場(chǎng)的發(fā)展情況則不同，韓國公司債券市場(chǎng)在其間持續(xù)、穩(wěn)定地發(fā)展，反映出韓國企業(yè)在資金方面的穩(wěn)定需求。由于韓國公司債券市場(chǎng)占到整個(gè)債券市場(chǎng)份額

4、的60%以上，因此可確保這一時(shí)期整個(gè)韓國債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)對(duì)韓國經(jīng)濟(jì)造成了較大的打擊，但卻直接導(dǎo)致了韓國債券市場(chǎng)的大繁榮。1998年韓國主要債券市場(chǎng)（金融債券除外）都出現(xiàn)了大幅度的增長。其中，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期信托投資公司的大量涌現(xiàn)，韓國公司債券發(fā)行量在這一時(shí)期大幅增長。而這一時(shí)期貨幣穩(wěn)定債券的大幅增長則是1998年前后韓國政府相互矛盾的貨幣政策的產(chǎn)物：為了彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期產(chǎn)生的巨大財(cái)政赤字，出現(xiàn)了建國以來最

5、大規(guī)模的國債發(fā)行量。國債規(guī)模由1996年的26萬億韓元增長到2004年的178萬億韓元，8年間增長了680%。與此同時(shí)，由于韓國公司直接融資比例在亞洲金融危機(jī)后大幅提高，韓國公司債的規(guī)模也逐年遞增，公司債規(guī)模也由1996年的76萬億韓元增加到2004年的153萬億韓元，8年間增加了200%。截止到2004年底，韓國國內(nèi)債券余額為505萬億韓元，成為亞洲地區(qū)僅次于日本的第二大債券市場(chǎng)。韓國國債二級(jí)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)在近幾年也取得了令人矚目的

6、成就：2003年韓國債券二級(jí)市場(chǎng)的交易額達(dá)到2902.7萬億韓元，國債衍生品市場(chǎng)的交易額達(dá)到1124.1萬億韓元。國債期貨合約成交量在2003年底達(dá)到了10，285，042萬張，一舉跨入國際十大國債期貨合約的行列。最近二十多年韓國債券市場(chǎng)的發(fā)展情況見圖1991年到1994年間50%以上的新發(fā)行國債的期限為1年或1年以內(nèi)，見表1：表119911994年韓國新發(fā)行國債的期限結(jié)構(gòu)（單位：年韓國新發(fā)行國債的期限結(jié)構(gòu)（單位：1000億韓元，百分比

7、）億韓元，百分比）1991年1992年1993年1994年1年期以下50.6(58.7)49.9(58.4)51.9(50.1)44.8(47.9)3年期17.8(20.1)16.1(18.9)27.7(26.8)13.1(14.0)5年期11.3(13.1)12.9(15.1)20.8(20.1)33.4(35.7)20年期6.5(7.5)6.6(7.6)3.1(3.0)2.2(2.4)資料來源：韓國財(cái)政經(jīng)濟(jì)部。1994年，韓國政府對(duì)

8、國債一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了改革。首先，將34個(gè)政府基金縮減為5個(gè)，它們分別是谷物安全債券（GrainSecurityBonds）、外匯穩(wěn)定債券（FeignExchangeStabilizationBonds）、I類和II類國家住房債券（NationalHousingBonds12type）以及償付債券（ReimbursementBonds）。其次，將余下的其他基金和債券合并成立國家債務(wù)管理基金（NationalDebtManagementFun

9、d，NDMF），并在1998年改稱國庫券（TreasuryBonds）。此次改革后，韓國國債發(fā)行的具體運(yùn)做并沒有多大的變化：在每次國債拍賣之前，政府要確定一個(gè)“保留價(jià)格（reservationprice）”。保留價(jià)格的確定會(huì)考慮當(dāng)前市場(chǎng)條件和有關(guān)政策的利害關(guān)系。在國債發(fā)行拍賣中，只有當(dāng)競(jìng)買價(jià)格達(dá)到“保留價(jià)格”才可以成交，而那些在拍賣中沒有賣出去的國債會(huì)被分配給政府確定的國債承銷團(tuán)。另外，韓國政府似乎覺察到了短期限結(jié)構(gòu)的國債可能給債券市場(chǎng)

10、造成的結(jié)構(gòu)性問題，因而決定從1998年開始發(fā)行期限較長的國債，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示1995年到1997年間發(fā)行的國債期限都在5年以上。雖然這一政策本身并沒有什么問題，但是由于長期債券流動(dòng)性差以及國債二級(jí)市場(chǎng)的缺位，導(dǎo)致長期債券的發(fā)行利率相當(dāng)高，而韓國政府對(duì)這一問題顯然沒有作好準(zhǔn)備。因此，對(duì)“合理”期限結(jié)構(gòu)發(fā)行目標(biāo)的追求最終導(dǎo)致韓國政府維持了對(duì)債券市場(chǎng)的人為干預(yù)。二、1997年亞洲金融危機(jī)之后的韓國國債一級(jí)市場(chǎng)韓國國債一級(jí)市場(chǎng)在1997年金融危機(jī)

11、之后發(fā)生了革命性的變化。由于韓國政府對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的處理過程，特別是金融體系的重建過程主要依靠的是財(cái)政資源，由此造成的大量財(cái)政赤字需要通過發(fā)行國債來彌補(bǔ)。鑒于外部環(huán)境的變化和來自國際組織（如國際貨幣基金組織和世界銀行）的要求，韓國政府決心對(duì)國債發(fā)行體制進(jìn)行重大的改革，以最終建立起較為完善的國債市場(chǎng)體系。具體措施有：1施行新的國債發(fā)行程序。1997年之后，韓國政府開始正式推行新的國債發(fā)行程序。政府借鑒了西方發(fā)達(dá)國家的成熟做法，于1998年在國

12、債一級(jí)市場(chǎng)中引入一級(jí)承銷商制度（Primarydealersystem）。1999年7月韓國國債的首批一級(jí)承銷商被確定下來，一級(jí)承銷商制度由此開始正式付諸實(shí)施。一級(jí)承銷商的選擇是根據(jù)其過去的交易績效來確定。截止到2004年2月，韓國國債發(fā)行市場(chǎng)共有20個(gè)一級(jí)承銷商，包括10家證券公司和10家銀行。由于新發(fā)行程序的引入，原先由政府指定的國債承銷團(tuán)宣告解體，而政府和該承銷團(tuán)之間就債券發(fā)行條款進(jìn)行私下協(xié)商的做法也同時(shí)被取消。此外，從2000年

13、開始，由統(tǒng)一價(jià)格拍賣規(guī)則（荷蘭式拍賣規(guī)則）取代了原先的多價(jià)格拍賣規(guī)則（美式拍賣規(guī)則），這樣可以更好地保護(hù)國債一級(jí)經(jīng)銷商的利益。2對(duì)國債發(fā)行期限的調(diào)整。1997年之后，韓國政府接受了3年期國債是韓國國債市場(chǎng)的主導(dǎo)品種的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，并于1998年正式宣布3年期國債是當(dāng)時(shí)韓國國債的主要期限品種。政府的目的是要將3年期國債確立為韓國國債的基準(zhǔn)品種。相應(yīng)地，韓國政府1998年和1999年發(fā)行的3年期國債的比率分別為78%和64%。2000年，韓國政