企業(yè)并購的協(xié)同效應解釋

1、2005年第12期山東社會科學No.12總第124期SHONGSOCIALSCIENCEGeneralNo.124收稿日期:20050711作者簡介:初宜紅山東經(jīng)濟學院副教授。企業(yè)并購的協(xié)同效應解釋初宜紅(山東經(jīng)濟學院山東濟南250014)[摘要]并購作為資本運營最基本的手段之一會產(chǎn)生各種協(xié)同效應企業(yè)并購的協(xié)同效應分為管理協(xié)同效應、經(jīng)濟協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。[關鍵詞]協(xié)同效應管理協(xié)同經(jīng)營協(xié)同財務協(xié)同[中圖分類號]F270[文獻標識碼]

2、A[文章編號]1003—4145[2005]12—0140—02現(xiàn)代西方并購理論中占主流的應該說是效率理論而效率理論的一個基本概念就是“協(xié)同效應”。它既是企業(yè)并購的主要動機又是企業(yè)并購作為一項投資活動的最終收益所在。能否準確地預測協(xié)同效應進而在戰(zhàn)略實施過程中努力確保協(xié)同效應的實現(xiàn)是各種類型企業(yè)并購成功的關鍵。從管理學的角度來看協(xié)同效應的存在就意味著合并后的公司表現(xiàn)得比任何人對兩公司的已有預期還要好。站在企業(yè)角度這種預期之上的業(yè)績提高不外

3、乎兩個來源一是通過并購整合提高聯(lián)合企業(yè)獲取自由現(xiàn)金流的能力二是使聯(lián)合企業(yè)的資金成本得到降低。獲得協(xié)同效應就意味著公司獲得了更強的競爭能力在充滿競爭的市場中比其對手擁有更多、更有力的競爭優(yōu)勢這種競爭優(yōu)勢可能來源于規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟、更有效的管理、生產(chǎn)技術(shù)的提高、資源的更合理配置及市場控制力的增強等等最終使得合并后的公司產(chǎn)生超過兩個獨立公司獲利能力之和的自由現(xiàn)金流或者降低了綜合資本成本率。一、管理協(xié)同效應管理理論中的一個學派認為策劃、組織、

4、指揮和控制等管理職能可以很容易地被借用到所有類型的經(jīng)營企業(yè)中那些有執(zhí)行上述管理職能經(jīng)驗和能力的管理者可以在任何環(huán)境下執(zhí)行這些職能。也就是說管理在各種行業(yè)或各種類型的組織之間具有可轉(zhuǎn)移性。該理論認為如果任意兩個管理能力不等的企業(yè)進行合并那么合并后的企業(yè)的表現(xiàn)將會受益于具有先進管理經(jīng)驗的企業(yè)的影響綜合管理效率得到提高合并企業(yè)的總體表現(xiàn)將會優(yōu)于兩個單獨企業(yè)的相加之和。這就是最普通形式的管理協(xié)同效應。二、經(jīng)營協(xié)同效應(一)經(jīng)營協(xié)同效應與橫向并購

5、1.經(jīng)營協(xié)同效應的一個最主要來源就是規(guī)模經(jīng)濟。在西方經(jīng)濟學理論中企業(yè)生產(chǎn)過程中各種要素的投入有一個最佳規(guī)模在這一點上邊際成本等于邊際收益平均單位成本最低。在達到這一點之前隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大生產(chǎn)成本會逐漸降低這就是所謂的規(guī)模經(jīng)濟。建立在經(jīng)營協(xié)同基礎上的理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟并且在合并之前公司的經(jīng)營活動水平達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求。橫向并購可以迅速擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模并且通過資源互補達到最佳經(jīng)濟規(guī)模的要求從而能夠降低生產(chǎn)成本提高生

6、產(chǎn)效率。規(guī)模經(jīng)濟的另一個來源是由于生產(chǎn)規(guī)模的擴大使得勞動和管理的專業(yè)化水平大幅度提高。此外還有一些學者認為規(guī)模經(jīng)濟可以在一般的管理活動如公司的規(guī)劃和控制職能中獲得。2.范圍經(jīng)濟。另一個與規(guī)模經(jīng)濟有些相似并經(jīng)?；煜母拍钍欠秶?jīng)濟。它是指一個企業(yè)用一套投入要素同時生產(chǎn)多種產(chǎn)品或提供多種服務的能力。當由一家公司同時生產(chǎn)兩種產(chǎn)品的綜合成本低于由兩家單一產(chǎn)品的公司分別生產(chǎn)這兩種產(chǎn)品的成本之和時范圍經(jīng)濟就產(chǎn)生了。獲得范圍經(jīng)濟要滿足兩個相關條件:(

7、1)不同產(chǎn)品之間必須存在可以共享的投入要素(2)一旦這些投入被用于生產(chǎn)一種產(chǎn)品則它們可以被第二種產(chǎn)品的生產(chǎn)過程免費利用而無需再耗費任何成本(安吉塞斯1990)。3.市場力量的增強及競爭成本的降低。所謂市場力量指的是一個或一群市場參與者能夠控制產(chǎn)品價格和產(chǎn)品數(shù)量或特性從而創(chuàng)造超額利潤的能力。市場力量有三種來源:產(chǎn)品的差異性、進入壁壘和市場份額。通過橫向并購一個公司能夠提高其市場份額提高行業(yè)的集中度使行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目減少從而使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)可以

8、維持較高的利潤率。(二)經(jīng)營協(xié)同效應與縱向并購經(jīng)營協(xié)同效應也可以從縱向兼并中獲得?？v向兼并發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間其兼并動機一140般是想控制某部門、行業(yè)的生產(chǎn)及銷售全過程。企業(yè)縱向購并的直接效應就是交易費用的節(jié)省。交易費用包括:度量、界定和保護產(chǎn)權(quán)的費用發(fā)現(xiàn)交易對象和交易價格的費用討價還價的費用訂立交易合約的費用執(zhí)行交易的費用和維護交易秩序的費用等。威廉姆森將交易費用比作“物理學中的摩擦”。當市場的交易費用很高時市場就不再

9、是協(xié)調(diào)經(jīng)濟活動和資源配置的一種有效方式。此時縱向購并可以通過將市場內(nèi)部化把原來的買賣關系轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部的調(diào)撥關系從而降低交易費用。三、財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應指的是兼并給企業(yè)在財務方面帶來的種種效益這種效益的取得不是由于效率的提高而是由于稅法、會計處理原則及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純現(xiàn)金流量上的收益。其具體體現(xiàn)為資金成本的降低和合理的避稅效應。一種混合兼并理論認為當一個處于低需求增長行業(yè)(即該行業(yè)需求增長低于整個經(jīng)濟的增長)

10、中的企業(yè)收購處于需求高速增長行業(yè)中的另一個企業(yè)時純粹混合兼并就發(fā)生了這種兼并的動機是利用收購企業(yè)資金成本較低的內(nèi)部現(xiàn)金來降低合并后的企業(yè)資本成本從而抓住被收購企業(yè)所在行業(yè)中可以獲得的投資機會。如果被收購企業(yè)的現(xiàn)金流量較低那么利用收購企業(yè)現(xiàn)金流量的機會就會增加。因此該理論解釋了財務資源重新分配的過程———資源從收購企業(yè)所在的需求增長緩慢的行業(yè)轉(zhuǎn)移到被收購企業(yè)所在的需求高速增長的行業(yè)。在混合兼并中以下三種力量可以在不同程度上發(fā)揮作用從而使在

11、被收購企業(yè)所在行業(yè)投資的資金成本下降。1.“共同保險”(coinsurance)效應。即當兩家企業(yè)的現(xiàn)金流量不是完全正相關時合并后聯(lián)合企業(yè)破產(chǎn)的可能性會大大降低收益流趨于穩(wěn)定使得貸款人遭受損失的可能性減小。此外兼并后發(fā)行大量新債可以為公司帶來可觀的稅收節(jié)約增加企業(yè)的凈現(xiàn)金流。這些都是混合兼并帶來的財務協(xié)同效應中很重要的組成方面。2.內(nèi)部資金和外部資金之間的差別。首先內(nèi)部資金不涉及證券發(fā)行過程中的交易成本其次如果內(nèi)部人士如管理人員對企業(yè)資

12、產(chǎn)價值擁有的信息比外部投資者多并且采取有利于目前股東的行動那么內(nèi)部融資就優(yōu)于外部融資(邁爾斯和馬耶廖夫(MyersMajluf)1984)。當企業(yè)發(fā)行高風險證券時這種信息上的不對稱性會使投資者相信證券的價格高于實際價值因此會做出消極的反應使得外部融資成本較高。3.證券發(fā)行與交易成本的規(guī)模經(jīng)濟。在資本市場上大公司與小公司相比具有某些特定的融資優(yōu)勢從而使其資本成本較低。這主要表現(xiàn)在以下幾方面:(1)大公司發(fā)行債券的利率低于小公司發(fā)行債券的利

13、率(2)發(fā)行證券的某些固定成本如在證券交易委員會的注冊費、法律費用及印刷費等等會隨著發(fā)行證券總額的增加而攤薄而只有大公司才有能力并可獲準通過發(fā)行債券一次借入較多資金因此其發(fā)行證券的單位固定成本較低。同樣發(fā)行股票也存在固定成本攤薄帶來的節(jié)約(3)大公司特別是非單一業(yè)務的大公司的低風險水平使得權(quán)益資本持有者在為合并后的公司提供資金時要求的成本(即投資報酬率)低于他們向獨立的、合并前的小公司提供資金時所要求的成本。(二)合理的避稅效應稅收是對

14、企業(yè)的經(jīng)營決策起重大影響的一個因素。各國不同類型的企業(yè)在資產(chǎn)、股息收入與利息收入等資本收益的稅率及稅收范圍的方面有很大差異。正因為存在這種差異使得企業(yè)可以通過購并實現(xiàn)合理避稅的目的從而增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流這也是財務協(xié)同效應的一個重要來源。在西方現(xiàn)有的稅法下企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來合理避稅。所謂虧損遞延是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損該公司不但可以免付當年的所得稅它的虧損還可以向后遞延以抵消以后若干年的盈余公司以后年度根據(jù)抵消后的

15、盈余繳納所得稅。由于有虧損遞延條款一家虧損企業(yè)往往會被考慮作為合并目標或考慮合并一家盈利企業(yè)以充分利用虧損遞延期納稅的優(yōu)惠。當并購交易不是以現(xiàn)金支付而是通過換股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的來完成時所產(chǎn)生的避稅效應更加明顯。以換股為例由于交易雙方不進行現(xiàn)金交易在這個過程中未轉(zhuǎn)移現(xiàn)金也未實現(xiàn)資本收益因此是免稅的。雖然資產(chǎn)的受讓方在通過二級市場出售其所獲得的股票時需繳納資本利得稅但在這段相當長的時期內(nèi)至少獲得了“稅收遞延”。由于貨幣時間價值的存在這種遞

16、延稅款對合并初期企業(yè)價值的增長有重要的影響。如果采用可轉(zhuǎn)換債券的形式即把被兼并企業(yè)的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)過一段時間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股少納稅的好處則更加顯而易見。因為企業(yè)付給這些債券的利息是預先從收入中扣除的稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決定。同時企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直到這些債券轉(zhuǎn)化為普通股為止。由于資本收益的延期償付企業(yè)可以少付資本收益稅。[1]J弗雷德韋斯通、S.鄭光、蘇珊.E.侯格著唐旭等譯:《并購、重組與公司控制》

17、[M]經(jīng)濟科學出版社1998.[2]張秋生、王東:《企業(yè)兼并與重組》北方交通大學出版社2001。[3]MyersS.N.Majluf“CpateFinancingInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInfmationthatInvestsDoNotHave”JournalofFi2nancialEconomicsJune1984pp.187221[4]ShrievesR.E.M.M.Pashley“Evide

18、nceontheAssociationBe2tweenMergersCapitalStructure”FinancialManagement133Au2tumn1984pp.3948[5]StapletonR.C.“MergersDebtCapacitytheValuationofCpateLoans”MergersAcquisitionsM.KeenanL.J.WhitedesLex2ingtonMA:LexingtonBooks19