利用產業(yè)并購基金推進上市公司并購重組的研究

1、【^市公司并購重組是實現(xiàn)資本市上場資源優(yōu)化配置功能的重要手段，是增強上市公司競爭力、提升公司價值的有效方式。產業(yè)并購基金屬于私募股權投資的業(yè)務形態(tài)之一，對應于創(chuàng)業(yè)投資基金，并購基金選擇的對象則是成熟企業(yè)。在產業(yè)和金融資本的雙重推動下，上市公司并購重組模式已悄然發(fā)生本質變化，不再是過往單純的以“保殼和上市”為目的，成立產業(yè)并購基金，借助基金杠桿探索產業(yè)整合已越來越成為上市公司未來發(fā)展的新動力和行業(yè)轉型升級的重要手段。針對上市公司并購市場發(fā)

2、生的最新動向，本文對我國部分上市公司借助并購基金開展產業(yè)整合的實踐進行研究。一以資本市場為平臺發(fā)展產業(yè)并購基金具有重要的實踐意義(一)有利于提高上市公司的產業(yè)并購能力上市公司直接或間接參與的產業(yè)并購基金有清晰的并購戰(zhàn)略，其設立的目的是為上市公司提供專業(yè)的并購服務。一方面，產業(yè)并購基金改變了并購重組模式，以當前主要依賴自有資金和借貸資金向運作基金杠桿轉變，在產業(yè)基金運作前期，通過基金杠桿對項目進行篩選和培育，減輕了項目初期對上市公司現(xiàn)金流

3、造成的壓力。項目后期，對于產業(yè)基金培育成熟的被收購企業(yè)，把資金以資產注入、定向增發(fā)、換股收購等資本運作手段注入上市公司，消除上市公司參與并Managementforum管理論壇◎文／陳忠勇購前期的項目風險。另一方面，產業(yè)并購基金將金融和產業(yè)資本密切結合，依托上市公司和專業(yè)并購基金公司專業(yè)優(yōu)勢，在項目運作前、中、后期，上市公司通過管理層委派、托管經(jīng)營、銷售采購渠道共享、商標和技術專利等知識產權的授權使用等，產生強大的投后管理和整合能力，能

4、有效提升被收購企業(yè)價值，提高收購項目的整合成功率。這種方式既支持了中小型企業(yè)的發(fā)展，又解決了中小企業(yè)的資本金問題，有利于中小型企業(yè)和行業(yè)的健康發(fā)展。(二)有利于提高產業(yè)集中度針對上市公司的行業(yè)特點和個性化需求，通過產業(yè)并購基金為上市公司進行同行業(yè)的橫向整合和上下游產業(yè)鏈的縱向延伸，在提升上市公司核心競爭力的同時，提高了行業(yè)資源集中度，實現(xiàn)了以市場化手段將產業(yè)資源向優(yōu)勢企業(yè)集聚。據(jù)了解，浙江天堂硅谷公司與湖南大康牧業(yè)合作設立的天堂大康并購

5、基金于2011年9月成立，以畜牧業(yè)及相關領域企業(yè)項目為主要投資方向。截止2012年底，天堂大康已在全國范圍內尋找到目標項N20多個，推進中的項目估值超過2億元，其收購模式具有高度的可復制性，通過持續(xù)的系列并購幫助上市公司實現(xiàn)行業(yè)快速整合，從而提高行業(yè)集中度。(三)有利于充分吸引大量的民間資金，解決民間資本進入產業(yè)支持產業(yè)的問題產業(yè)并購基金在吸納和轉化逐利性的民間資本方面具有天然優(yōu)勢，更容易吸引民間資本介入。產業(yè)并購基金借助上市公司既有資

6、源進行管理運作，并以上市公司平臺作為退出渠道，較之于傳統(tǒng)從事VC和PE的股權投資基金，其項目的退出不受IPO發(fā)行影響，項目收益預期穩(wěn)定，有利于大量吸引民間資金，也有利于傳統(tǒng)從事VC和PE的股權投資基金的轉型。二、上市公司參與產業(yè)并購基金的三種模式(一)由上市公司控股股東主導的產業(yè)并購基金如濱江集團的房地產基金。2011年底濱江集團通過控股股東成立房地產項目基金“普特濱江一號”，專門負責房地產項目的投融資業(yè)務，截至2012年年底，基金首期

7、募集30億元已經(jīng)完成，預計未來35年將擴充到100億元以上。該房地產基金由上市公司控股股東控股，上市公司接受基金委托，利用其專業(yè)化的團隊、豐富的項目儲備資源及良好的品牌形象，負責項目運作和品牌運營。上市公司銷售收入逐步轉為由房地產開發(fā)公司收取代建費用，回避了房地產業(yè)的宏觀調控風險，實現(xiàn)盈利模式和風險管理模式轉型，真正由傳統(tǒng)的房地產開發(fā)向品牌輸出管理轉變?；饎t可以在宏觀調控中繼續(xù)實現(xiàn)項目融資，收購陷入資金困境的房地產項目，實現(xiàn)并購整合優(yōu)

8、勢。社會投資者通過參與基金實現(xiàn)預期投資回報。(=)由市公髓接主導的產業(yè)并購基金l7Managementforum管理論壇如通策醫(yī)療的醫(yī)療投資基金通策醫(yī)療出資510萬元成立投資管理有限公司，并以其作為基金管理人發(fā)起設立了昆明通策醫(yī)療投資基金，基金總規(guī)模20億元人民幣，首期募集規(guī)模5億元人民幣，并定向投資于昆明地區(qū)的成熟醫(yī)院以及醫(yī)院相關上下游產業(yè)的股權、與股權投資相關的債權或其他可以轉換為股權的投資工具?；鹗讉€項目‘‘昆明市婦幼保健醫(yī)院呈

9、貢醫(yī)院有限公司”已正式簽署協(xié)議并公告，等待有關部門最終批準。該項目投資規(guī)模為3754L元，占通策醫(yī)療當期凈資產規(guī)模的93％。上市公司負責項目投資把關、被收購企業(yè)運營管理等，對該基金的項目退出有決定權。通過該醫(yī)療投資基金，通策醫(yī)療探索從單一的口腔醫(yī)療服務逐步向綜合性醫(yī)療服務轉型。(三)由產業(yè)和金融共同主導的并購基金模式如天堂元金藥業(yè)并購基金，是由浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司與浙江元金投資有限公司共同合作設立，專門為元金投資公司下屬

10、上市公司京新藥業(yè)提供產業(yè)整合服務的并購基金，通過并購基金對并購對象進行收購，并對并購對象進行培育管理。在并購對象達到各方約定的并購條件時，由京新藥業(yè)對并購對象進行收購，以壯大公司的實力和提升公司的形象。元金投資出資占并購基金規(guī)模的1020％，天堂硅谷和社會投資者出資占并購基金規(guī)模的8090％。其中，天堂硅谷指定其全資子公司浙江天堂硅谷恒通創(chuàng)業(yè)投資有限公司出資500萬元，剩余部分由天堂硅谷負責向社會投資者募集。天堂元金并購基金以與京新藥業(yè)

11、的核心業(yè)務有關的中藥、生物制藥領域為主要投資方向。該模式下，天堂硅谷負責項目資源的尋找與對接、資金募集、基金管控、交易結構設計等，推動新設基金去收購和參股符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的，且具有資源、渠道和品牌優(yōu)勢的相關項目。上市公司負責項目投資把關、被收購企業(yè)運營管理等，在項目達到約定條件后由上市公司按照規(guī)定的程序收購并購對象。三發(fā)展產業(yè)并購基金的幾點思考(一)以市場化方式推動各類產業(yè)并購l8基金設立、發(fā)展一是減少行政干預，降低基金的設立門檻，簡化

12、行政審批備案手續(xù)，允許社會資本根據(jù)市場需求設立各種形式的產業(yè)基金，為其發(fā)展營造寬松自由、透明高效的政策軟環(huán)境。二是探索形成“政府引導(母基金)產業(yè)跟進(上市公司)政府扶持”的模式。建議成立由具有政府背景的平臺公司發(fā)起設立母基金，通過政府資金的杠桿作用和示范效應，吸引各類社會資本，放大政府對特定戰(zhàn)略性新興產業(yè)的導向效應，解決社會資本投資不足問題。需要明確的是：政府在產業(yè)基金中只扮演引導角色，應把握好“參股但不控股、引導但不干預”的原則，產

13、業(yè)基金持續(xù)發(fā)展還應以社會資金市場化決策為主。(二)研究出臺有針對性的財稅扶持政策，鼓勵支持產業(yè)基金與上市公司開展深度合作產業(yè)并購基金與傳統(tǒng)VC和PE相比，最大優(yōu)勢在于依托上市公司平臺開展運作。但由于涉及收購標的的多次轉讓，導致從項目收購、資產注入到基金分紅等各個環(huán)節(jié)的稅負層層疊加，加重了上市公司的收購成本，影響其利用基金模式開展并購的積極性。建議針對產業(yè)并購基金的運作特點，對上市公司利用并購基金模式開展并購重組活動的，應參照股權投資基金

14、投資擬上市企業(yè)的稅收優(yōu)惠規(guī)定給予抵扣應納稅所得額的稅收扶持，以引導股權投資向產業(yè)并購基金轉型，并在基金的設立、收購項目選定和培育、以及產業(yè)資本的退出等方面給予稅收方面的政策支持。(三)~JNm立法保障，積極拓寬基金融資渠道我國產業(yè)基金立法相對滯后，特別是基金的募集環(huán)節(jié)，長期游走在法律邊緣，稍有不慎便可能觸發(fā)非法集資等問題。建議如下：一是加快產業(yè)投資基金立法，明確基金募集方式、規(guī)模和程序，通過立法保障推進產業(yè)基金的陽光化，促進基金業(yè)規(guī)范、

15、健康發(fā)展。二是放寬并購貸款限制，允許產業(yè)并購基金借助銀行杠桿提高交易收益率。三是借鑒國際通用做法，研究并購基金發(fā)行私募債、可交換債、高收益?zhèn)榷喾N形式的融資工具，充分借助直接融資市場以提高并購能力和規(guī)模。(四)完善現(xiàn)有監(jiān)管制度，順應市場發(fā)展趨勢上市公司主導的產業(yè)基金作為一種新興模式，代表了并購市場的未來發(fā)展趨勢。監(jiān)管部門應在保護上市公司合法權益基礎上，及時調整完善現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，根據(jù)并購基金運作特點適度為企業(yè)“松綁”。一是同業(yè)競爭問題。產

16、業(yè)基金的特點決定了收購的項目主要是上市公司主營相關行業(yè)，項目在注入上市公司前存在直接或間接的同業(yè)競爭問題。筆者認為應尊重公司自治原則，在充分披露和控股股東回避表決的前提下，允許根據(jù)中小股東的意思進行決策判斷。特別是控股股東主導的產業(yè)基金，其成立和運作的目的就是為了支持上市公司主業(yè)發(fā)展，控股股東和并購基金承擔了收購項目早期的經(jīng)營風險，并不構成對上市公司利益的損害。二是關聯(lián)交易問題。在收購項目整合過程中，不可避免地需要大量關聯(lián)交易以降低邊際

17、成本，如銷售采購渠道共享、商標和專利技術授權使用等等。按照現(xiàn)行標準進行回避表決，將嚴重影響基金運作效率，甚至可能因中小股東否決議案導致項目進程受阻。筆者認為，首先應完善關聯(lián)方交易的認定標準和規(guī)則，強化交易定價公允性監(jiān)管，通過中介機構的歸位盡責來維護上市公司的合法權益。三是會計合并報表問題。根據(jù)現(xiàn)行會計準則，上市公司實際控制的企業(yè)需進行會計報表合并，盡管上市公司僅持有極少數(shù)權益。由于基金體量龐大，若進行并表將導致少數(shù)股東權益畸高和會計報表