投行融資并購案例分析

1、案例背景,新加坡匯亞集團(tuán)是一家股份制企業(yè)，其產(chǎn)品主要以食品為主。于2001年7月收購了南京釀造集團(tuán)屬下的最大的一個企業(yè)釀化總廠。南京釀造集團(tuán)是一家國營企業(yè)，下轄南京機輪釀造集團(tuán)有限公司釀化總廠及其附屬幾個小型企業(yè)，其核心公司為南京機輪釀造集團(tuán)有限公司釀化總廠。企業(yè)并購后，南京釀造集團(tuán)不在生產(chǎn)調(diào)味品系列產(chǎn)品，轉(zhuǎn)變成為主要從事三產(chǎn)的服務(wù)型企業(yè)，與南京機輪調(diào)味品有限公司不在形成競爭關(guān)系。經(jīng)過接近一年的整合，企業(yè)從2001年虧損600多萬到20

2、02年開始贏利，從而實現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型，這是一次較為成功的收購，更是一次相當(dāng)成功的企業(yè)整合。這是一次橫向并購。現(xiàn)金購買。,新加坡匯亞集團(tuán)收購南京機輪釀造集團(tuán)釀化總廠,Company Logo,www.themegallery.com,并購動因分析,1、是并購，還是自創(chuàng)由于銷售從廣東市場逐步拓展到全國市場，產(chǎn)品供不應(yīng)求，如果在目前的生產(chǎn)地對原廠房進(jìn)行擴(kuò)建、增加生產(chǎn)線來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，勢必加大運輸成本，降低產(chǎn)品市場競爭力；而且在銷售領(lǐng)域拓展時

3、，會遇到地方品牌的阻擾，受到地方政府的政策限制。組建新廠投資大、時間長、風(fēng)險大。如擬建生產(chǎn)規(guī)模約兩億元的制造醬油企業(yè)，約需兩到三億元人民幣，至少需要花三到四年的時間，同時還要承擔(dān)市場變化（因為市場機會稍縱即釋）所帶來的經(jīng)營風(fēng)險，財務(wù)原因帶來的財務(wù)風(fēng)險。用并購手段收購新企業(yè)，可迅速進(jìn)入角色，立即發(fā)揮功能，立竿見影。,Company Logo,www.themegallery.com,2、提高市場占有率收購可以提高市場占有率，減少市場競

4、爭對手，進(jìn)而增加對市場的控制力。福達(dá)集團(tuán)通過橫向并購，收購調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)（醬油制造企業(yè)），可減少競爭對手，擴(kuò)大市場占有率。同時，面對醬油市場激烈的市場競爭，行業(yè)生產(chǎn)的迅速擴(kuò)大導(dǎo)致了行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，并購醬油制造企業(yè)，可以緩解行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)大速度與市場擴(kuò)大速度不相適應(yīng)導(dǎo)致的供大于求問題。并購現(xiàn)有企業(yè)可以獲得并購企業(yè)所占據(jù)的市場份額，市場份額的增長同利潤的增長具有高度的相關(guān)關(guān)系。,Company Logo,www.themegaller

5、y.com,3、實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)并購后兩家企業(yè)合成為一個有機的整體，企業(yè)的總體效益要大于兩家獨立企業(yè)效益的算術(shù)和，此即所謂的“1+1>2”原理。并購?fù)愋歪u油生產(chǎn)企業(yè)，可以充分、有效、合理挖掘現(xiàn)有資源，使現(xiàn)有資源得到充分利用，發(fā)揮生產(chǎn)、財務(wù)、管理、營銷協(xié)同效應(yīng)，節(jié)省管理費用、營銷費用。集團(tuán)近幾年來在調(diào)味品行業(yè)（特別是醬油行業(yè)）積累了豐富的經(jīng)驗、技術(shù)、配方、管理方法、甚至專利等無形資產(chǎn)，這些東西不易被對手輕易復(fù)制、不可替代、不可輕易轉(zhuǎn)

6、移，能夠產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢，產(chǎn)生巨大的資源效益。,Company Logo,www.themegallery.com,,4、規(guī)模經(jīng)營集團(tuán)通過并購，市場份額的增加導(dǎo)致更大規(guī)模的生產(chǎn)，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的改變對產(chǎn)量從而對收益有著顯著的正面影響。5、降低成本。并購?fù)愋推髽I(yè)，可減少單位產(chǎn)品的固定成本，節(jié)省管理費用、廣告促銷費用等。按照新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，在給定生產(chǎn)函數(shù)、投入和產(chǎn)出的競爭市場價格的情況下，企業(yè)經(jīng)營者按利潤最大

7、化即成本最小化的原則對投入和產(chǎn)出水平作出選擇。由于固定成本和變動成本的特性，固定成本在一定時期或規(guī)模內(nèi)保持不變，產(chǎn)量的增加主要是通過變動成本的增加來實現(xiàn)，從而相對降低單位生產(chǎn)成本。,Company Logo,www.themegallery.com,,6、獲取醬油行業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)工藝技術(shù)、人才、銷售渠道網(wǎng)絡(luò)。并購可以順代獲得目標(biāo)企業(yè)某項或某些特殊的技術(shù)，掌握某種穩(wěn)定的技術(shù)來源，提高自身的技術(shù)水準(zhǔn)，增強技術(shù)開發(fā)和服務(wù)能力。同時，可以利用目標(biāo)

8、企業(yè)所具有的獨特銷售渠道、降低重新開發(fā)市場的費用和風(fēng)險，節(jié)約了寶貴的時間。7、打破區(qū)域壁壘面對地方保護(hù)主義盛行，市場壁壘森嚴(yán)的中國市場，集團(tuán)銷售戰(zhàn)略要擴(kuò)展到全國，只有通過跨地域的并購，繞過地方保護(hù)主義。,Company Logo,www.themegallery.com,并購過程,自我評估成立并購團(tuán)隊目標(biāo)搜尋盡職調(diào)查設(shè)計并購方案并購談判簽訂并購合同,,Company Logo,www.themegallery.com,,

9、自我評估1、行業(yè)及公司類型2、銷售額及利潤率3、財務(wù)能力4、地域特點5、管理優(yōu)勢及研發(fā)能力6、營銷及運營戰(zhàn)略,,Company Logo,www.themegallery.com,,目標(biāo)搜尋 集團(tuán)并購小組通過各種途徑（報刊雜志、同業(yè)推薦、中介機構(gòu)）。最后，集團(tuán)通過政府的牽線搭橋（這是集團(tuán)慣用的手法，即與政府關(guān)系密切，通過政府推薦收購目標(biāo)企業(yè)，而且這種具有政府關(guān)系的收購會得到政府很多支持，不僅表現(xiàn)在收購過程中，更表現(xiàn)在收購后

10、的持續(xù)經(jīng)營中），將目標(biāo)鎖定在南京機輪釀造集團(tuán)有限公司釀化總廠。,,Company Logo,www.themegallery.com,,盡職調(diào)查項目并購小組列出了詳細(xì)的《調(diào)查清單》，主要內(nèi)容包括調(diào)味品行業(yè)分析，企業(yè)成立及歷史沿革，財務(wù)、會計資料，組織結(jié)構(gòu)、人力資源和勞資關(guān)系，企業(yè)營銷情況，產(chǎn)品線，生產(chǎn)加工制造和作業(yè)分配，研發(fā)等情況。然后根據(jù)《調(diào)查清單》，對項目小組人員進(jìn)行分工，逐一調(diào)查，弄清楚了目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況、財務(wù)情況、公司

11、治理結(jié)構(gòu)、公司管理制度、或有負(fù)債等。,Company Logo,www.themegallery.com,,財務(wù)狀況說明（被收購方）：公司從1999年開始出現(xiàn)虧損(約120萬元),該年無利潤分配。2000年經(jīng)營狀況急轉(zhuǎn)直下，銷售額全年只有1500萬，加上高啟的銷售成本和經(jīng)營費用，公司虧損達(dá)1130萬元，集團(tuán)公司背上了沉重的包袱。公司采取了許多挽救措施，如增大廣告、促銷投入，但無濟(jì)于事。截止2001年上半年，公司銷售額繼續(xù)下滑，只有600

12、萬元，虧損712萬元（高于去年同期水平）。到目前為止，累計虧損達(dá)1962萬元。公司資產(chǎn)負(fù)債率為50.5%，所有者權(quán)益、負(fù)債平分秋色。公司流動資產(chǎn)2850萬元，流動負(fù)債3100萬元，流動比率0.92＜2（正常公司為2）, 公司短期償債壓力較大,公司速動比率為73%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1，公司必須變賣長期資產(chǎn)歸還短期負(fù)債。公司資產(chǎn)質(zhì)量欠佳，固定資產(chǎn)只占原值的三分之一，設(shè)備很陳舊。公司應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)為243天,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為: 227天, 資產(chǎn)流動性

13、極差，變現(xiàn)時間長，公司壞帳壓力大，存貨積壓嚴(yán)重。.,,Company Logo,www.themegallery.com,,設(shè)計并購方案1、分析預(yù)測和歷史趨勢的對比（增長、利潤率）2、分析收購的協(xié)同效應(yīng)帶來成本節(jié)約（行政及一般費用、毛利）的收益潛力及逐年的收入增長率3、估計收購對近期盈利和增長的影響4、對資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量的影響5、充分征求了投資銀行及稅務(wù)專家意見,,Company Logo,www.themegallery

14、.com,反收購之白衣騎士策略 ——渣打銀行抵制英國萊斯銀行,目 錄,,,,總結(jié),反收購手段分析,事態(tài)發(fā)展,事件回顧,Company Logo,www.themegallery.com,事件回顧,1986年，英國萊斯銀行(LloydsBank)意圖對渣打銀行進(jìn)行收購，萊斯銀行一再提高收購收購價格，唯有依靠第三者出面購入至少10%的股份才能免被收購 ，最終由包玉剛及邱德拔聯(lián)手拯救，包玉剛此時籌集24億港元挺身而出購入渣打銀行發(fā)行

15、在外14.95%的股權(quán)，萊斯銀行最終只收購到標(biāo)準(zhǔn)渣打銀行44.44%的股權(quán)，宣告收購失敗。,Company Logo,www.themegallery.com,事態(tài)發(fā)展,Company Logo,www.themegallery.com,一 突遭要約收購,,,會計師檢閱財務(wù)資料遵守守則,,,與新聞界通信跟蹤股票交易,,交易環(huán)境完全逆轉(zhuǎn),引入第三方提出反收購建議,委任獨立財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估師,編制回應(yīng)文件,Company Log

16、o,www.themegallery.com,找到一個第三方以稀釋萊斯銀行股權(quán),以同意轉(zhuǎn)讓股東不足的方式抵萊斯銀行收購。,包玉剛以24億港元完成了收購，成為渣打 14.95%的股東,二 制定抵抗收購戰(zhàn)略,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,2,3,Company Logo,www.themegallery.com,三 包玉剛正式出場,,白衣騎士的成功進(jìn)入,,收購確保了包玉剛在渣打銀行總持股增加至14.95%,包玉剛以24億港元進(jìn)行

17、反收購,導(dǎo)致萊斯銀行只收購到44.44%的股權(quán)而收購失敗,Company Logo,www.themegallery.com,反收購手段分析,,簡介·白衣騎士,案例分析,經(jīng)驗總結(jié),渣打銀行反收購,Company Logo,www.themegallery.com,簡介·白衣騎士,白衣騎士：　當(dāng)公司成為其他企業(yè)的并購目標(biāo)后（一般為惡意收購），公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家"友好"公司

18、進(jìn)行合并，而這家"友好"公司被稱為"白衣騎士"。一般來說，受到管理層支持的"白衣騎士"的收購行動成功可能性很大，并且公司的管理者在取得機構(gòu)投資者的支持下，甚至可以自己成為"白衣騎士"，實行管理層收購。,Company Logo,www.themegallery.com,案例分析,面臨英國萊斯銀行（黑衣騎士）采取不斷提高價格的惡意收購，渣打銀行采取了有效的白衣

19、騎士策略，通過在市場上找尋第三方出價者包玉剛（白衣騎士）成功抵制了萊斯銀行的惡意收購。渣打銀行并沒有在強大的收購壓力下屈服，而是采取正確積極的反收購策略稀釋了萊斯銀行的股權(quán)，通過成功的白衣騎士策略在強大的萊斯銀行惡意收購?fù){下獲得了生機。,Company Logo,www.themegallery.com,經(jīng)驗總結(jié),一 面對強大對手臨危不懼 在強大的對手企業(yè)惡意收購的威脅下，往往有很多企業(yè)會選擇屈服于那些微薄的利益或者收購者

20、的惡意威脅而選擇屈服，通過這個案例我們應(yīng)該意識到在強大的對手面前我們應(yīng)該學(xué)會以從容不迫的心態(tài)來面對企業(yè)出現(xiàn)的危機，臨危不懼方能使一個企業(yè)在群雄之間得以生存。,Company Logo,www.themegallery.com,經(jīng)驗總結(jié),二 采取積極正確的對策以應(yīng)對 案例中的渣打銀行采取正確的白衣騎士的反收購策略以獲得成功。在面對其他企業(yè)的并購過程中，我們應(yīng)該根據(jù)企業(yè)不同的情況以及與其他企業(yè)不同的關(guān)系選取正確的反并購策略，如書上

21、提到的毒丸防護(hù)措施，與白衣騎士類似的白護(hù)衛(wèi)策略，帕克曼戰(zhàn)略等等。,Company Logo,www.themegallery.com,借殼上市,,買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場,概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定,Company Logo,www.themegallery.com,進(jìn)入資本市場的間接通道—買殼上市和借殼上市,買殼上市：,指非上市公司通過并購控股上市公司，然后利用反向收

22、購的方式注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而達(dá)到間接上市的目的,典型案例；,珠海恒通,上海棱光,1994年4月，以5160萬元人民幣購得棱光35.5%的股份，獲得控股地位,1995年12月，棱光以1.6億元人民幣購得恒通全資子公司恒通電能儀器，恒通實現(xiàn)間接上市,Company Logo,www.themegallery.com,進(jìn)入我國資本市場的間接通道—買殼上市和借殼上市（續(xù)）,借殼上市：,指上市公司的母公司通過將主要資產(chǎn)售予（注入）已上市

23、的子公司中去，從而實現(xiàn)母公司間接上市的目的,典型案例；,浦東強生,強生集團(tuán),浦東強生三次配股集資，先后將強生集團(tuán)下屬第二和第五分公司購入,通過把第二和第五分公司注入上市子公司，強生集團(tuán)實現(xiàn)間接上市,注：由上海出租車公司改制而成。,注：已上市子公司,Company Logo,www.themegallery.com,隨著證監(jiān)會把上市的審批制改為核準(zhǔn)制，企業(yè)買殼上市主要考慮的問題也隨之改變,審批制,上市資格是稀缺資源,,買殼上市主要是為了

24、獲取此資格,,核準(zhǔn)制,上市資格不再是稀缺資源,,買殼上市主要是為了能快速而低成本的進(jìn)入資本市場,,,Company Logo,www.themegallery.com,,買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場,概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定,Company Logo,www.themegallery.com,目標(biāo)“殼”公司選擇時應(yīng)遵循四大原則,原則一：時刻記住買的是“殼”，不是上市公

25、司；是一種“資格”，不是資產(chǎn)。原則二：為了保證收購的成本盡量低，應(yīng)選擇盤子小、業(yè)績差，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少的上市公司。原則三：關(guān)注目標(biāo)“殼”公司的負(fù)債狀況，尤其是或有負(fù)債狀況，防止買殼后背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。原則四：要獲取有配股資格的上市公司,Company Logo,www.themegallery.com,一般而言，合適的“殼”公司具有以下8個特點,1、經(jīng)營業(yè)績差，業(yè)務(wù)萎縮，凈資產(chǎn)報酬率為負(fù)2、所屬行業(yè)為夕陽行業(yè)3、主導(dǎo)產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)無發(fā)

26、展前途4、總股本和流通股本規(guī)模小，股本結(jié)構(gòu)要清晰5、攤子鋪的過大，涉足行業(yè)過多，投資嚴(yán)重虧損，但主業(yè)轉(zhuǎn)換不準(zhǔn)6、企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，連續(xù)虧損，但還不至于破產(chǎn)7、股價長期低迷8、母公司回天乏力，不得不借助外力來拯救殼公司,Company Logo,www.themegallery.com,,買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場,概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定,Company Lo

27、go,www.themegallery.com,目標(biāo)“殼”公司的定價,“殼”公司價值=企業(yè)價值+控制溢價+殼的價格,Company Logo,www.themegallery.com,殼企業(yè)價值評估的幾種方法,以企業(yè)股票市值計算：比較合理公平不適于我國非流通股存在我國股市價格決定機制存在缺陷，價格不能真實反映價值,以未來現(xiàn)金流現(xiàn)值計算：可以得到企業(yè)公平價值不適合我國使用前提是企業(yè)正常經(jīng)營，但殼企業(yè)往往瀕臨倒閉沒有市場機制

28、形成適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率,以企業(yè)資產(chǎn)帳面價值計算：實際是對殼公司資產(chǎn)價值的高估可以加快交易速度，減少交易成本,以企業(yè)清算價值計算：由于買方往往會在收購后清理舊資產(chǎn)，因此這一價格往往是交易的合理底價,Company Logo,www.themegallery.com,買殼公司獲得不僅僅是殼公司資產(chǎn)的價值，還有控制溢價,,,,,,,,股票總價值,,私人持有的零星股票的價值僅包括分紅和資本增殖，是對企業(yè)價值的正確反映,,對于持有20%~50%的

29、機構(gòu)持股人而言，由于其可以對企業(yè)施加影響，使企業(yè)向有利于自身的發(fā)展傾斜，因而可以多獲得影響溢價,分紅和資本增值價值,影響溢價,控制溢價,,對于持有50%以上的機構(gòu)持有人，其有權(quán)改變該公司的戰(zhàn)略及領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊等，因而可以獲得更多的收益，稱為控制溢價,由于買殼公司必須獲得殼公司的控制權(quán)，因而其可以獲得控制溢價。也正因為此，買殼公司收購價一般要比該股票市價高,Company Logo,www.themegallery.com,影響控制溢價的五個因

30、素,1、控制溢價與殼公司的股本大小成反比2、控制溢價與殼公司股權(quán)分散程度成反比3、控制溢價與買方的持股數(shù)量成正比4、控制溢價與殼公司資產(chǎn)專業(yè)化程度成反比，因為資產(chǎn)的專業(yè)化越高，其變現(xiàn)能力就越差5、控制溢價與殼公司資產(chǎn)的流動性成正比,Company Logo,www.themegallery.com,殼的價格取決于供求水平和談判能力,我國自1991年起開始在香港股票市場上買殼上市，隨著買殼活動的日益頻繁和殼資源的減少，殼的價格不斷

31、攀升，從1991年的3000-4000萬港元升為1995年的6000-8000萬港元,Company Logo,www.themegallery.com,,買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場,概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定,Company Logo,www.themegallery.com,買殼上市通常有兩種交易方式—協(xié)議收購和二級市場收購,協(xié)議收購,無虛象二級市場收購那樣持續(xù)公告

32、收購價格低,二級市場收購,直接迅速達(dá)到上市目的操作相對簡單變現(xiàn)能力強可以擴(kuò)大知名度,但由于我國上市公司股份中有2/3是非流通股，因此二級市場收購不適于我國國情，只有很少案例采用這種方式,Company Logo,www.themegallery.com,買殼上市企業(yè)應(yīng)在做好充分準(zhǔn)備后再開展收購活動,清晰的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略企業(yè)的發(fā)展方向企業(yè)的業(yè)務(wù)組合充足的資金準(zhǔn)備收購用資金重組用資金新企業(yè)啟動用資金明確的選擇標(biāo)準(zhǔn),,成功進(jìn)

33、入資本市場,Company Logo,www.themegallery.com,,買殼上市，迅速低成本進(jìn)入資本市場,概念介紹目標(biāo)“殼”公司的選擇目標(biāo)“殼”公司的估價交易方式附注：證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定,Company Logo,www.themegallery.com,股票上市應(yīng)具備的條件,（1）經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)股票已向社會公開發(fā)行。（2）公司股本總額不少于人民幣5000萬元。（3）公司成立時間須在3年以上，最近3年連

34、續(xù)盈刊。原國有企業(yè)依法改組而設(shè)立的，或者在《中華人民共和國公司法》實施后新組建成立的公司改組設(shè)立為股份有限公司的，其主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的，成立時間可連續(xù)計算。（4）持有股票面值達(dá)人民幣1000元以上的股東人數(shù)不少于1000人，向社會公開發(fā)行的股份不少于公司股份總數(shù)的25％；如果公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例不少于15％。（5）公司在最近3年內(nèi)無重大違法行為，財務(wù)會計報告無虛假記載。（6）國

35、家法律、法規(guī)規(guī)章及交易所規(guī)定的其他條件。,Company Logo,www.themegallery.com,上市公司配股的條件,(一)上市公司必須與控股股東在人員、資產(chǎn)、財務(wù)上分開，保證上市公司的人員獨立、資產(chǎn)完整和財務(wù)獨立?！　?二)公司章程符合《公司法》的規(guī)定，并已根據(jù)《上市公司章程指引》進(jìn)行了修訂。　(三)配股募集資金的用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定?！　?四)前一次發(fā)行的股份已經(jīng)募足，募集資金使用效果良好，本次配股距前次發(fā)

36、行間隔一個完整的會計年度(1月1日—12月31日)以上?！　?五)公司上市超過3個完整會計年度的，最近3個完整會計年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會計年度平均計算；屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9%；上述指標(biāo)計算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%?！　?六)公司在最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載或重大遺漏。

37、　　(七)本次配股募集資金后，公司預(yù)測的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)達(dá)到或超過同期銀行存款利率水平?！　?八)配售的股票限于普通股，配售的對象為股權(quán)登記日登記在冊的公司全體股東。　(九)公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，公司將本次配股募集資金用于國家重點建設(shè)項目、技改項目的，可不受30%比例的限制。,Company Logo,www.themegallery.com,案例一：希臘雅典新機場,雅典機

38、場位于城市住宅區(qū)內(nèi)，不僅太小而且過于繁忙，其面臨的危險日益嚴(yán)重。前希臘政府希望建造一個更大的新機場，由于政府沒有充裕的財力來建造這樣一個新機場，因而決定采用BOT方式。機場有三類各不相同的業(yè)務(wù)，每類都有相應(yīng)的規(guī)定。政府有優(yōu)秀的專業(yè)顧問，他們幫助政府起草項目所需要的法律和條例。政府將提供下列支持：土地、40年機場經(jīng)營權(quán)和現(xiàn)金。政府組織了一個很好的招標(biāo)程序，4個申請人被選中參與投標(biāo)，政府與其中的兩個進(jìn)行了談判，選擇其中一個。但之后，政

39、府便倒臺了。新的政府不如前政府對私營公司那樣支持，正尋求重新進(jìn)行談判。,Company Logo,www.themegallery.com,分析國際上一些BOT項目的失敗原因，大體上可歸納為以下幾點：項目在財務(wù)上不可行擔(dān)保不夠 政府不執(zhí)行合同,BOT失敗分析,Company Logo,www.themegallery.com,案例二 西安地鐵項目,西安市的地鐵項目是國內(nèi)北京、上海、廣州、深圳等發(fā)達(dá)城市的地鐵項目實施或運行之

40、后的立項項目，他們的融資模式為西安地鐵的項目融資提供了可借鑒的經(jīng)驗，更提供了融資模式創(chuàng)新的空間。西安市作為中國西部的中心城市之一，是中國政府確定的西部大開發(fā)的西北中心，國家政策的傾斜性和西安無可替代的科技和旅游資源為商家的投資提供了很高的預(yù)期，為地鐵項目的融資提供了市場。,Company Logo,www.themegallery.com,一、該項目融資模式和投資結(jié)構(gòu)分析與設(shè)計：,西安地鐵項目融資的首選模式是BOT方式。鑒于西安市的實際

41、情況，具體方案設(shè)計如下：,通過立項之后，成立由政府高層和各方面專家組成的項目咨詢委員會，由西安市政府進(jìn)行招標(biāo)。綜合考慮項目成本和風(fēng)險，通過公開競標(biāo)，選擇一些信譽比較高、融資能力較強、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)驗豐富的國際財團(tuán)和銀團(tuán)組成西安地鐵項目公司，作為獨立法人進(jìn)行項目建設(shè)和經(jīng)營，西安市政府委托西安市建設(shè)局進(jìn)行項目的質(zhì)量和進(jìn)度控制。,Company Logo,www.themegallery.com,,項目設(shè)計施工路線為蓮湖路——五路口——長樂路

42、，全長為20公里的單項直線鐵路，建設(shè)工期為3年，計劃總投資為25億元人民幣，投資公司經(jīng)營時間為20年，之后交由西安市政府經(jīng)營和管理。,Company Logo,www.themegallery.com,,西安地鐵項目公司有個組建方，以資金入股形式確定股份，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目具有穩(wěn)健的收益，可以采取負(fù)債經(jīng)營，既可以避免經(jīng)營的過度分散，又可以獲得稅收等政策上的優(yōu)惠，根據(jù)慣例，確定負(fù)債比率可以為80%，由于融資規(guī)模較大，可以采用銀團(tuán)貸款等方式進(jìn)

43、行項目公司內(nèi)部的融資。,Company Logo,www.themegallery.com,,項目建設(shè)由西安地鐵項目公司全權(quán)負(fù)責(zé)，建設(shè)完成之后，建設(shè)完成之后，由西安地鐵公司根據(jù)合同約定進(jìn)行經(jīng)營管理20年，其收入所得歸西安地鐵項目公司，用以償還項目投資并作為項目公司的利潤收入。,Company Logo,www.themegallery.com,,項目公司經(jīng)營期滿后，收回利潤，并將地鐵轉(zhuǎn)交西安市政府進(jìn)行經(jīng)營和管理，項目公司退出。,項目的大

44、部分資金由項目公司來籌集，融資的方案報西安市政府審批。通過后由政府擔(dān)保進(jìn)行貸款。,Company Logo,www.themegallery.com,二、融資成本的估算,BOT模式融資的融資成本主要包括銀團(tuán)的貸款利息成本、自有資金要求的收益率和項目融資時的各種咨詢、談判、擔(dān)保等手續(xù)費。銀團(tuán)貸款融資的成本為利息費用和其他費用（估算總費用為貸款總額的5.6%），20年期的25*0.8= RMB 20 億元 年等額償還本息

45、為 20*（A/P，5.6%，20）=20*0.083= RMB1.66 億元   所以銀團(tuán)貸款的融資成本為： 1.66*20-20= RMB 13.2 億元    自有資金20年后一次償還本金，每年付息的融資成本為： 25*0.2*2.48%*20= RMB 2.48億元綜上可得融資總成本為13.2+2.48= RMB 15.

46、68億元。,Company Logo,www.themegallery.com,三、項目風(fēng)險和規(guī)避措施,Company Logo,www.themegallery.com,三、項目風(fēng)險和規(guī)避措施,Company Logo,www.themegallery.com,印度尼西亞帕塔米納液化天然氣管道項目融資,,項目背景,1991年6月完成的位于印度尼西亞東加里曼丹主要天然氣生產(chǎn)基地班通(bontang)生產(chǎn)能力為225萬噸的第六液化天

47、然氣生產(chǎn)加工管道裝置項目(簡稱帕塔米納液化天然氣項目)的無追索項目融資安排，被認(rèn)為是在具有較高信貸風(fēng)險而同時具有高資金需求的印度尼西亞從事項目融資工作的一個成功的案例。一些參與項目貸款的銀行認(rèn)為，這樣的融資模式也可以運用到其他的亞洲發(fā)展中國家的項目融資中。是屬于資源開發(fā)項目的融資類型。,Company Logo,www.themegallery.com,項目背景,作為項目的主要發(fā)起人，印度尼西亞國有企業(yè)帕塔米納石油公司(Pe

48、rtami．na Petro1eum Company)充分利用與項目發(fā)展有利益關(guān)系的第三方信用保證結(jié)構(gòu)的設(shè)計為第六液化天然氣生產(chǎn)加工管道裝置的建設(shè)成功地安排了7．50億美元的無追索項目融資，并且實現(xiàn)了100％融資的目標(biāo)。,Company Logo,www.themegallery.com,項目融資的參與者,項目的發(fā)起人：帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商，作為項目的發(fā)起人和投資者承擔(dān)為項目供應(yīng)天然氣的責(zé)任，并在嚴(yán)格限定的條件下

49、承擔(dān)項目完工的一部分擔(dān)保責(zé)任。項目公司：由帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商建立的獨立經(jīng)營并自負(fù)盈虧的公司。借款方：項目公司項目的貸款銀行：項目 貸款銀團(tuán)是一個由國際銀行組 成的貸款承銷組，其中除了同 時作為項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計者的 大通曼哈頓銀行亞洲分行和三 菱銀行之外，還包括有另外17 家銀行。,Company Logo,www.themegallery.com,項目融

50、資的參與者,項目的信用保證實體：1.項目產(chǎn)品的購買者：帕塔米石油公司與日本東京煤氣公司、大阪煤氣公司以及東寶煤氣公司分別簽署了一項為期20年的液化天然氣銷售合約；2.項目建設(shè)的承包公司：項目的工程總承包由印度尼西亞資金實力雄厚的大公司鮑布黑森(BobHasan)承擔(dān)，其中主要的項目工程分包商為日本的千代田(Chiyoda Corpora-tion)。3.項目設(shè)備的供應(yīng)者、能源、原材料供應(yīng)商：三菱商社提供項目設(shè)備和其他輔助材料項目

51、融資顧問：美國大通曼哈頓銀行亞洲分行有關(guān)政府機構(gòu)：印度尼西亞政府,Company Logo,www.themegallery.com,參與者之間的關(guān)系,,,帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商,,,帕塔米石油公司與日本東京煤氣公司、大阪煤氣公司以及東寶煤氣公司,保險公司,鮑布黑森公司,銀團(tuán),,,,美國紐約的大陸銀行,,,,,,出資,合資合同,提供基礎(chǔ)設(shè)施,各種認(rèn)可,工程完工擔(dān)保,支付銷售款,保險合同,設(shè)計

52、合同,設(shè)備和其他輔助,材料供應(yīng),融資合同,擔(dān)保合同,貸款本息,銷售合同,,項目公司,日本三菱商社,,印度尼西亞政府,Company Logo,www.themegallery.com,項目融資模式,無追索項目融資安排項目貸款銀團(tuán)是一個由國際銀行 組成的貸款承銷組：貸款承銷組 的作用是首先將貸款承諾下來， 然后再在國際銀行辛迪加市場上 設(shè)法將貸款權(quán)出售給其他銀行， 從中收取一定的承購費

53、，如果貸 款不能或者不能全部在辛迪加市 場上出售出去，則貸款承銷組成 員將需要按比例提供貸款。,Company Logo,www.themegallery.com,項目資金結(jié)構(gòu),項目融資的資金結(jié)構(gòu)由兩大部分組成：股本資金：（廣義上包括從屬性貸款即準(zhǔn)股本資金）有擔(dān)保貸款3．0億美元，占項目貸款總額的40％；這部分貸款由日本三菱商社提供擔(dān)保，在融資結(jié)構(gòu)中屬于從屬性債務(wù)，具有股本資金的性質(zhì)。對于投資者來說，由從屬性

54、債務(wù)所構(gòu)成的準(zhǔn)股本資金在資金安排上較之股本資金更具靈活性，并在資金序列上享有較為優(yōu)先的地位，另外，在項目資金償還優(yōu)先序列中要低于其它的債務(wù)資金。債務(wù)資金：無擔(dān)保項目貸款4．5億美元，占貸款總額的60％；這部分貸款是項目融資中的高級債務(wù)。,Company Logo,www.themegallery.com,債務(wù)資金的籌措方式,貸款銀團(tuán)：項目貸款銀團(tuán)是一個由國際銀行組成的貸款承銷組，其中除了同時作為項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計者的大通曼哈頓銀行亞洲分

55、行和三菱銀行之外，還包括有另外17家銀行。貸款承銷組的作用是首先將貸款承諾下來，然后再在國際銀行辛迪加市場上設(shè)法將貸款權(quán)出售給其他銀行，從中收取一定的承購費，如果貸款不能或者不能全部在辛迪加市場上出售出去，則貸款承銷組成員將需要按比例提供貸款。對于借款人來說，具有承銷機制貸款的優(yōu)點是可以縮短組織銀團(tuán)貸款的時間，同時增加貸款成功的可能性；其缺點是增加了一筆貸款的承購費用。在這個案例中承購費是貸款總額的0．1875％～0．25％(隨貸款承購

56、金額的大小而變化)。,Company Logo,www.themegallery.com,債務(wù)資金的籌措方式,項目貸款總額為7．5億美元，分為兩個部分： (1)無擔(dān)保項目貸款4．5億美元，占貸款總額的60％；這部分貸款是項目融資中的高級債務(wù)，貸款利率為1IBOR+1．25％（IBOR是指銀行間的拆借利率 ）： (2)有擔(dān)保貸款3．0億美元，占項目貸款總額的40％；這部分貸款由日本三菱商社提供擔(dān)保，在融資結(jié)構(gòu)中屬于從屬

57、性債務(wù)，具有股本資金的性質(zhì)；由于風(fēng)險不同，所以貸款利率為1IBOR+0．80％。,Company Logo,www.themegallery.com,債務(wù)償還信托基金,銀團(tuán)代理行： 由于帕塔米石油公司堅持項目融資安排在對項目發(fā)起人無追索的基礎(chǔ)之上，為了保護(hù)貸款銀團(tuán)利益，因此在項目融資結(jié)構(gòu)中設(shè)計了一個債務(wù)償還信托基金，并委任美國紐約的大陸銀行作為信托基金的受托管理人負(fù)責(zé)安排項目融資的債務(wù)償還。

58、 項目的全部銷售收入，即三家日本煤氣公司根據(jù)20年長期銷售協(xié)議支付的貨款直接進(jìn)入債務(wù)償還信托基金，由受托管理人負(fù)責(zé)按以下優(yōu)先序列進(jìn)行分配： (1)債務(wù)償還； (2)項目生產(chǎn)運行費用； (3)項目發(fā)起人利潤。,Company Logo,www.themegallery.com,風(fēng)險類別,風(fēng)險類別,完工風(fēng)險,生產(chǎn)風(fēng)險,市場風(fēng)險,金融風(fēng)險,政治風(fēng)險,,,,,,生產(chǎn)風(fēng)險：是否有足夠的天然氣生產(chǎn)即天然氣儲量風(fēng)險,,信用風(fēng)險：帕塔

59、米納石油公司、鮑布黑森公司和千代田公司是否能按合同文件履行各自的職責(zé)及其承擔(dān)的對項目的信用保證責(zé)任，構(gòu)成項目的信用風(fēng)險,市場風(fēng)險：產(chǎn)品價格是否穩(wěn)定，產(chǎn)品銷售狀況是否良好,金融風(fēng)險：匯率波動，通貨膨脹等,政治風(fēng)險：印度尼西亞國家政權(quán)是否穩(wěn)定,信用風(fēng)險,完工風(fēng)險：建設(shè)生產(chǎn)能力為225萬噸的第六液化天然氣生產(chǎn)加工管道裝置項目能否按期完工,,,按照項目風(fēng)險的表現(xiàn)形式劃分：,Company Logo,www.themegallery.com,信用

60、風(fēng)險,,,,,1.印度尼西亞國有企業(yè)帕塔米納石油公司(Pertami．na Petro1eum Company)充分利用與項目發(fā)展有利益關(guān)系的第三方信用保證結(jié)構(gòu)的設(shè)計；2.項目的工程總承包由印度尼西亞資金實力雄厚的大公司鮑布黑森(BobHasan)承擔(dān)，其中主要的項目工程分包商為日本的千代田(Chiyoda Corpora-tion)。千代田公司是日本三菱公司的姊妹公司，參與過同一生產(chǎn)基地的前五套液化天然氣生產(chǎn)管道裝置的建設(shè)工作，被認(rèn)

61、為是一家具有豐富經(jīng)驗的工程公司； 3.該項目是無追索項目融資； 4.印度尼西亞是一個被國際金融界認(rèn)為是具有較高國家風(fēng)險和信用風(fēng)險的發(fā)展中國家。,Company Logo,www.themegallery.com,風(fēng)險管理措施,項目的非系統(tǒng)風(fēng)險管理（核心風(fēng)險）1.控制完工風(fēng)險： 總承包由印度尼西亞資金實力雄厚的大公司鮑布黑森(BobHasan)承擔(dān)，其中主要的項目工程分包商為日本的千代田千代田公司是日本三菱公司的

62、姊妹公司，參與過同一生產(chǎn)基地的前五套液化天然氣生產(chǎn)管道裝置的建設(shè)工作，被認(rèn)為是一家具有豐富經(jīng)驗的工程公司。由于千代田公司的參與，貸款銀團(tuán)認(rèn)為項目的完工風(fēng)險被大大地降低了。2.對于項目的資源儲量風(fēng)險和生產(chǎn)風(fēng)險的控制： 由于該生產(chǎn)基地已經(jīng)具有15年的生產(chǎn)歷史，對其地質(zhì)條件和資源儲量均有比較清楚的認(rèn)識和了解；又如，對于項目的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，由于該生產(chǎn)基地前五套生產(chǎn)管道裝置運行正常，同時帕塔米石油公司和千代田公司均被認(rèn)為是在

63、這一領(lǐng)域具有豐富技術(shù)和工程經(jīng)驗的公司，因而項目出現(xiàn)重大生產(chǎn)技術(shù)問題的概率是相對較低的。,Company Logo,www.themegallery.com,風(fēng)險管理措施,3.市場風(fēng)險的管理： 項目具有長期的產(chǎn)品銷售協(xié)議：帕塔米石油公司與日本東京煤氣公司、大阪煤氣公司以及東寶煤氣公司分別簽署了一項為期20年的液化天然氣銷售合約。4.對于還款信用風(fēng)險的控制：

64、 為了保護(hù)貸款銀團(tuán)利益，因此在項目融資結(jié)構(gòu)中設(shè)計了一個債務(wù)償還信托基金，并委任美國紐約的大陸銀行作為信托基金的受托管理人負(fù)責(zé)安排項目融資的債務(wù)償還。5.對于發(fā)放貸款風(fēng)險控制： 項目發(fā)起人（帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商）采用承銷機制貸款可以縮短組織銀團(tuán)貸款的時間，同時增加貸款成功的可能性。,Company Logo,www.them

65、egallery.com,,風(fēng)險管理措施,,,,,,法律風(fēng)險管理,政治風(fēng)險管理,,,,印度尼西亞國有企業(yè)帕塔米納石油公司是國有企業(yè)，政府為其政治風(fēng)險進(jìn)行了擔(dān)保，從而保證了項目融資的順利進(jìn)行,（環(huán)境風(fēng)險）,,,在項目的設(shè)計過程中，發(fā)起方聘請了法律顧問的參與,印度貨幣盧比INR 不是國際硬通貨，這時就采用一些經(jīng)營管理手段和通過適當(dāng)?shù)膮f(xié)議將風(fēng)險分散給其他項目參與方共同分擔(dān)。,金融風(fēng)險管理,一,二,三,Company Logo,www.them

66、egallery.com,項目環(huán)境風(fēng)險管理工具,在本項目中，由于項目的參與方有東道國印度尼西亞、日本還有美國，就存在著利率、匯率等的風(fēng)險。利率風(fēng)險則采用了利率掉期，一般的利率掉價在同一種貨幣之間進(jìn)行，這里的利率掉價交易是以銀行間的拆借利率 （IBOR）為基準(zhǔn)利率。無擔(dān)保項目貸款利率為1IBOR+1．25％，有擔(dān)保貸款利率為1IBOR+0．80％。掉期結(jié)構(gòu)：,項目公司,美國紐約的大陸銀行,日本三菱商社,利率 掉期方,,貸款利

67、息,,,收固定利率,付浮動利率,,,付固定利率,收浮動利率,本金償還,Company Logo,www.themegallery.com,項目環(huán)境風(fēng)險管理工具,匯率風(fēng)險則采用了貨幣掉期：帕塔米納天然氣項目借到的是美元，而使用的是盧比，存在著匯率風(fēng)險，為了控制風(fēng)險，項目公司與銀行做了貨幣掉期交易，雙方約定，交易于開始時起到 1991年6月止， 使用匯率 USD 1= INR X。,Company Logo,www.t

68、hemegallery.com,項目環(huán)境風(fēng)險管理工具,在每年的付息日，項目公司與銀行互換利息，如圖。在項目結(jié)束時，項目公司與銀行再次互換本金。,期初,付息日,期末,Company Logo,www.themegallery.com,項目擔(dān)保形式1.信用擔(dān)保形式： 項目完工擔(dān)保：項目發(fā)起人 帕塔米石油公司以及其他九家天然氣生產(chǎn)商在嚴(yán)格限定的條件下承擔(dān)項目完工的一部分擔(dān)保責(zé)任。2. 其他擔(dān)保形式：印度尼西亞政府的支持擔(dān)保類型1.

69、直接擔(dān)保： 完工擔(dān)保是在時間上加以限制的有限責(zé)任直接擔(dān)保；2.間接擔(dān)保： 項目合同保證，這類合同有：①項目建設(shè)工程總承包合同：項目的工程總承包由印度尼西亞資金實力雄厚的大公司鮑布黑森(BobHasan)承擔(dān)，其中主要的項目工程分包商為日本的千代田(Chiyoda Corpora-tion)。 ②項目產(chǎn)品的長期銷售和服務(wù)合同：帕塔米石油公司與日本東京煤氣公司、大阪煤氣公司以及東寶煤氣公司分別簽署了一項為期20年的液化天然