中國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析.pdf

1、一、引言
　　 公司資本結(jié)構(gòu)的選擇歷來都是公司財務(wù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)。自從著名的MM定理的提出,許多資本結(jié)構(gòu)理論都致力于放松其關(guān)于完善資本市場的假說,其中最經(jīng)典的理論是權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論。他們雖然互不相同,但卻在一定程度上相互補(bǔ)充,為公司資本結(jié)構(gòu)的研究提供了不同視角。他們也是本文的理論基礎(chǔ)。
　　 中國房地產(chǎn)市場于2005年下半年進(jìn)入了調(diào)整時期,面對下滑的市場需求,不平衡的供求關(guān)系以及越發(fā)謹(jǐn)慎的潛在投資者,怎樣在新環(huán)境中

2、合理安排財務(wù)政策,選擇合適的資本結(jié)構(gòu)以平衡高負(fù)債率帶來的財務(wù)風(fēng)險和來自于債務(wù)融資的更多流動性己經(jīng)成為每個房地產(chǎn)開發(fā)公司必須認(rèn)真對待的問題。本文旨在對影響中國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行實證分析,搜集了72家中國房地產(chǎn)上市公司從2006年到2008年的財務(wù)數(shù)據(jù),以期為中國房地產(chǎn)上市公司在新環(huán)境下財務(wù)政策的制定,特別是資本結(jié)構(gòu)的選擇提供一定的參考。
　　 二、文獻(xiàn)綜述
　　 資本結(jié)構(gòu)是指一個企業(yè)所擁有的負(fù)債,所有者權(quán)益和

3、其他證券的相互比例。大多數(shù)企業(yè)都將數(shù)量可觀的資源用于財務(wù)政策的制定,以期適應(yīng)于企業(yè)所處的外部環(huán)境和內(nèi)部狀況。財務(wù)經(jīng)理所需要做出的重大決策之一就是融資中如何安排各種證券的比例,從而決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
　　 在公司財務(wù)的研究領(lǐng)域,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也一直是一個熱點(diǎn),Modigliani和Miller于1958年提出著名的MM定理,認(rèn)為在完善的資本市場上,公司價值由公司的實物資產(chǎn)決定,與公司發(fā)行的債券和權(quán)益證券的比例無關(guān)。MM定理為現(xiàn)代

4、資本結(jié)構(gòu)理論奠定了基石,從那以后,國內(nèi)外眾多學(xué)者都致力于資本結(jié)構(gòu)的研究,以不斷更新和完善資本結(jié)構(gòu)理論。他們的努力主要集中于放松MM定理中關(guān)于完善資本市場的假設(shè),從而形成了兩組經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論——權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)會設(shè)定一個目標(biāo)負(fù)債率并逐漸向這個目標(biāo)做出調(diào)整。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)在融資時會偏好內(nèi)部融資而非外部融資,而在外部融資中又會偏好債務(wù)融資而非股權(quán)融資。
　　 在國內(nèi)外都有很多關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的研究

5、。國外學(xué)者主要致力于尋找權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的證據(jù)。對于權(quán)衡理論,Marsh(1982),Jalivand和Harris(1984)以及Opler和Titman(1994)都假設(shè)最優(yōu)負(fù)債比例的存在,并發(fā)現(xiàn)企業(yè)正如權(quán)衡理論所預(yù)測的那樣,逐漸向這個比例做出調(diào)整。而來自于Titman和Wessel(1988)以及Rajan和Zingales(1995)的實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債率及其一些影響因素之間呈現(xiàn)出與權(quán)衡理論預(yù)期相反的關(guān)系。對于優(yōu)序融資理

6、論,Shyam-Sunder和Myers的研究支持了這一理論,而來自于Chirinko和Singha的評論認(rèn)為他們的研究具有誤導(dǎo)性,不能為優(yōu)序融資理論提供可靠的實證支持。
　　 國內(nèi)有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究可以大致分為三類。第一類主要探索西方資本結(jié)構(gòu)理論是否適用于中國的資本市場。金滿濤(2008)認(rèn)為西方資本結(jié)構(gòu)理論在目前我國的資本市場內(nèi)還缺乏相應(yīng)的作用基礎(chǔ),因此要積極探尋適合我國上市公司發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)理論。第二類研究主要探討中國

7、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題?？挡ㄓ?2008)和劉重(2009)發(fā)現(xiàn)了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)政策上的一些問題,并提出了優(yōu)化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的具體辦法。第三類研究是分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。比如田曄和麥元勛(2009)主要探討了資產(chǎn)的有形性、非債務(wù)稅盾、內(nèi)源融資能力、資產(chǎn)規(guī)模、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和最終控制人身份等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。
　　 具體到房地產(chǎn)行業(yè),Bond和Scott(2006)得出結(jié)論,優(yōu)序融資理論相

8、對于權(quán)衡理論更適用于英國房地產(chǎn)市場。Wsetgaard,Eider,Frydenberg和Grodsd(2008)分析了英國308家房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素,他們發(fā)現(xiàn)權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論都被實證分析所支持,而前者吻合度更高。對于中國房地產(chǎn)市場,籍學(xué)武(2007)和潘岳奇(2008)研究了中國房地產(chǎn)企業(yè)的融資策略和融資渠道,認(rèn)為中國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道比較單一,需要拓寬融資渠道,改善資本結(jié)構(gòu)。陳洪海和夏洪勝(2006),蘭功成和戴耀華

9、(2006)以及靳明和楊廣領(lǐng)(2008)對影響中國房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行了實證分析。最后,也有一些研究致力于尋找中國房地產(chǎn)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),沈杰(2008)發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率與盈利能力負(fù)相關(guān),他認(rèn)為這些企業(yè)需要有效控制負(fù)債規(guī)模以實現(xiàn)利潤最大化。而黨明燦(2008)發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率與公司績效有顯著的二次關(guān)系并據(jù)此確定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。
　　 三、中國房地產(chǎn)行業(yè)概況
　　 房地產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱

10、產(chǎn)業(yè)之一,中國政府將房地產(chǎn)行業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)增長的引擎并出臺若干政策措施以支持該行業(yè)的發(fā)展。2008年,我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)計劃總投資和完成投資額分別達(dá)到135296.5億元和30579.8億元。另一方面,我國房地產(chǎn)行業(yè)真正開始商業(yè)化發(fā)展不過10年,他還是一個年輕的產(chǎn)業(yè),具有三個特征:第一,房地產(chǎn)開發(fā)融資渠道比較狹窄,主要依靠國內(nèi)銀行貸款:第二,在不同地區(qū)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡;第三,行業(yè)集中度正在加強(qiáng)。
　　 根據(jù)國家發(fā)改委所說,中國

11、房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)于2005年下半年進(jìn)入了調(diào)整時期。2008年對于我國房地產(chǎn)行業(yè)以及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都是特殊的一年,全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和房地產(chǎn)行業(yè)自身的調(diào)整導(dǎo)致了不平衡的供求關(guān)系,表現(xiàn)為供給大于需求,不斷惡化的供求關(guān)系造成了大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)2008年的績效不佳。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè),回籠資金對于房地產(chǎn)企業(yè)的重要性可想而知,但未銷售的房屋存貨占用了大量資金,給房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)都帶來了巨大壓力。鑒于大量的房屋存貨,以及市場需求狀

12、況短期內(nèi)難以出現(xiàn)顯著改善,我們預(yù)測不平衡的供求關(guān)系還將持續(xù)一段時間。許多房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開始相應(yīng)的調(diào)整策略,變繁榮時期的擴(kuò)張發(fā)展策略為當(dāng)下的收縮策略。
　　 四、中國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析
　　 本文旨在對影響中國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行實證分析,搜集了72家中國房地產(chǎn)上市公司從2006年到2008年的財務(wù)數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)米源于萬德數(shù)據(jù)庫。
　　 (一)變量選取
　　 表4.1總結(jié)了為回

13、歸分析所選取的變量,其中企業(yè)負(fù)債率為因變量,其他變量為自變量。從表中可以看到,分析中加入了兩個宏觀影響因素——貸款利率和消費(fèi)者信心指數(shù),因為房地產(chǎn)行業(yè)在一定程度上會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。
　　 (二)數(shù)據(jù)及其描述性統(tǒng)計
　　 本文的回歸分析基于72家中國房地產(chǎn)上市公司從2006年到2008年的平衡面板數(shù)據(jù),每個變量都有216個觀測值。該面板數(shù)據(jù)的時間序列較短,原因在于中國的會計準(zhǔn)則從2006年起進(jìn)行了調(diào)整,而且較短的時

14、間序列有助于集中分析房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整時期。與此同時,本文還從中國人民銀行搜集了自2006年以來的一至三年人民幣貸款基準(zhǔn)利率與調(diào)整時間,從國家統(tǒng)計局搜集了從2006年到2008年的月度消費(fèi)者信心指數(shù)。表4.2總結(jié)了各變量的描述性統(tǒng)計。
　　 (三)回歸分析
　　 由于所搜集的面板數(shù)據(jù)時間序列較短,本文采用普通最小二乘法(OLS)對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析;與此同時,普通最小二乘法還能考慮到固定效應(yīng)模型所忽視的公司組間差異。固定效應(yīng)

15、模型是分析面板數(shù)據(jù)的常用模型,該模型能充分抓住持續(xù)影響因變量的固定效應(yīng)因素,但卻忽視了樣本中的公司組間差異。由于所搜集的樣本時間序列較短,且公司組間差異較大,固定效應(yīng)模型在一定程度上喪失了優(yōu)勢,所以文中選取了OLS模型。當(dāng)然固定效應(yīng)模型作為分析面板數(shù)據(jù)的常用模型還是被采納,他被用于對OLS模型的回歸結(jié)果做進(jìn)一步的驗證?；貧w結(jié)果列示于表4.3。
　　 說明:OLS回歸1是普通最小二乘回歸的結(jié)果;OLS回歸2是異方差—穩(wěn)健最小二乘回

16、歸的結(jié)果。固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果列示于最后一列。*代表10％的顯著性水平,**代表5％的顯著性水平,***代表1％的顯著性水平。
　　 從上述回歸結(jié)果可以看出,不管是普通最小二乘回歸還是異方差—穩(wěn)健最小二乘回歸,除了兩個宏觀影響因素以外的五個解釋變量在5％的顯著性水平下都具有統(tǒng)計上的顯著性。R平方和調(diào)整的R平方告訴我們,對于該樣本,所有自變量可以解釋企業(yè)負(fù)債率大約28％的變動。普通最小二乘回歸的F值是11.9,P值小數(shù)點(diǎn)后第四位

17、仍為零,說明整個回歸模型具有統(tǒng)計上的顯著性,所選取的自變量確實對企業(yè)的負(fù)債率有顯著影響。異方差一穩(wěn)健最小二乘回歸的F值是17.83,進(jìn)一步說明了回歸模型的顯著性。
　　 回歸模型的結(jié)果顯示企業(yè)盈利能力與企業(yè)負(fù)債率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。該估計支持了優(yōu)序融資理論,認(rèn)為具有較高盈利能力的企業(yè)傾向于內(nèi)部融資,因此負(fù)債率較低。中國房地產(chǎn)開發(fā)融資渠道比較狹窄,主要依靠國內(nèi)銀行貸款,隨著2006年房地產(chǎn)調(diào)整期的到來,這些潛在的投資者,尤其

18、是商業(yè)銀行,在為房地產(chǎn)開發(fā)提供貸款融資時變得越發(fā)謹(jǐn)慎和嚴(yán)格。而由于市場供求關(guān)系的惡化以及通過房屋銷售回籠現(xiàn)金流的壓力較大,許多房地產(chǎn)開發(fā)公司的負(fù)債率已經(jīng)很高,具有高盈利能力的企業(yè)更傾向于通過高盈利緩解高負(fù)債的壓力,而不是增加負(fù)債為高盈利提供稅盾。
　　 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負(fù)債率之間顯著的正相關(guān)關(guān)系支持了權(quán)衡理論,認(rèn)為較大規(guī)模會降低企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險和與之相關(guān)的財務(wù)成本,因此大企業(yè)可以提高其財務(wù)杠桿,使流動性更加充裕。在中國的房地產(chǎn)市場,

19、房地產(chǎn)上市公司主要通過三個途徑獲得較大規(guī)模:該公司為國家控股的房地產(chǎn)公司;該公司經(jīng)歷了多年的成功經(jīng)營和發(fā)展;該公司通過并購獲得較大規(guī)模。這樣的規(guī)模本身就是企業(yè)實力的重要標(biāo)志,因此大規(guī)模賦予了房地產(chǎn)企業(yè)更強(qiáng)的負(fù)債融資能力。
　　 企業(yè)預(yù)期增長與企業(yè)負(fù)債率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論,具有高增長的企業(yè)對外部融資有更高需求,而且未來較高的預(yù)期回報也可以幫助他們承受高負(fù)債率帶來的財務(wù)風(fēng)險。在模型中,企業(yè)預(yù)期增長定義為資

20、本支出/總資產(chǎn)。當(dāng)中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提高其資本支出,他們必須在一定程度上依賴于債務(wù)融資,因為調(diào)整時期的房屋銷售不足以為進(jìn)一步投資回籠足夠的現(xiàn)金流。另一方面,當(dāng)大多數(shù)公司轉(zhuǎn)入調(diào)整時期的穩(wěn)定甚至收縮策略時,某公司卻追加其資本支出,這進(jìn)一步的投資傳遞給潛在投資者一個可靠的信號,即公司對未來的經(jīng)營和回報充滿信心和把握,這也使其獲得負(fù)債融資的可能性提高。
　　 回歸模型估計資產(chǎn)抵押價值與企業(yè)負(fù)債率顯著正相關(guān)。抵押可作為企業(yè)的一個擔(dān)保使其更

21、有可能獲得負(fù)債融資,而且具有抵押擔(dān)保的債券發(fā)行可以避免股票發(fā)行中的高成本,資產(chǎn)抵押價值較高的企業(yè)也愿意利用這一優(yōu)勢。在中國房地產(chǎn)市場,由于房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債率以及房地產(chǎn)行業(yè)銷售環(huán)境有所惡化,潛在投資者對房地產(chǎn)企業(yè)的要求越發(fā)嚴(yán)格,擁有較高資產(chǎn)抵押價值的房地產(chǎn)上市公司更有可能也更愿意利用這一優(yōu)勢進(jìn)行負(fù)債融資。
　　 資產(chǎn)流動性與企業(yè)負(fù)債率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,該估計支持了優(yōu)序融資理論。對其解釋類似于對企業(yè)盈利能力和負(fù)債率之間關(guān)系

22、的解釋?；貧w模型中的資產(chǎn)流動性定義為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/凈利潤,中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨著惡化的銷售環(huán)境和供求關(guān)系,越發(fā)嚴(yán)格和挑剔的投資者以及本來已經(jīng)存在的高財務(wù)杠桿,如果擁有較高的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流,他們會傾向于以此降低負(fù)債率或者為投資機(jī)會進(jìn)行內(nèi)部融資。
　　 貸款利率與企業(yè)負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系和我們的預(yù)期一致。借入資金的成本越高,企業(yè)就越少依賴于負(fù)債融資。但即使是在10％的顯著性水平下,該解釋變量也不具有統(tǒng)計上的顯著性。

23、房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè),世界各國的房地產(chǎn)開發(fā)公司都具有相對較高的負(fù)債率,因為通過市場上房屋銷售獲得的現(xiàn)金很難滿足進(jìn)一步的融資需求。當(dāng)中央銀行調(diào)整貸款利率以對國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控時,中國房地產(chǎn)上市公司必須考慮其融資成本并相應(yīng)調(diào)整融資策略,但房地產(chǎn)行業(yè)的性質(zhì)決定了這樣的調(diào)整并不會非常敏感,他們不得不把負(fù)債率保持在一定水平,以應(yīng)對較為低迷的市場需求,并保證充足的現(xiàn)金流。
　　 最后,消費(fèi)者信心指數(shù)與企業(yè)負(fù)債率之間同樣存在負(fù)相關(guān)關(guān)

24、系。因為在嚴(yán)格的貸款條件和已經(jīng)很高的負(fù)債率面前,如果企業(yè)面臨強(qiáng)勁的市場需求,必然會減少對負(fù)債融資的依賴,更多的通過內(nèi)部融資來滿足進(jìn)一步的資金需求。但這一宏觀影響因素在10％的顯著性水平下同樣不具有統(tǒng)計上的顯著性。因為消費(fèi)者信心指數(shù)這一解釋變量不會直接作用于企業(yè)負(fù)債率,而是通過影響銷售收入等內(nèi)部因素間接的對企業(yè)負(fù)債率發(fā)生影響。所以企業(yè)負(fù)債率對消費(fèi)者信心指數(shù)的變動并不是非常敏感。
　　 本文還利用固定效應(yīng)模型對OLS模型的回歸結(jié)果進(jìn)

25、行了進(jìn)一步的驗證。固定效應(yīng)模型顯示整個模型具有統(tǒng)計上的顯著性,所選取的自變量確實對企業(yè)負(fù)債率有顯著影響。除了企業(yè)盈利能力外,對其他解釋變量的參數(shù)估計和OLS估計沒有太大偏離。最重要的是,所有參數(shù)估計的符號在兩個回歸模型中都是一致的,這幫助我們確認(rèn)了基于OLS回歸所作的實證分析的有效性。當(dāng)然,在固定效應(yīng)模型中,只有兩個解釋變量在5％的顯著性水平下仍然具有統(tǒng)計上的顯著性,其原因在于所搜集的面板數(shù)據(jù)時間序列較短,公司組間差異較大,影響了固定效

26、應(yīng)模型的效果。
　　 五、結(jié)論
　　 本文利用最小二乘回歸和固定效應(yīng)模型對影響中國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行了實證分析,數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫,包括了72家中國房地產(chǎn)上市公司從2006年到2008年的財務(wù)數(shù)據(jù),所選取的自變量分別為企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)預(yù)期增長、資產(chǎn)抵押價值、資產(chǎn)流動性、貸款利率和消費(fèi)者信心指數(shù)。
　　 在實證分析中同時包含企業(yè)內(nèi)部變量和外部變量,以分析他們對中國房地產(chǎn)上市企業(yè)負(fù)債率的影

27、響是本文的一個創(chuàng)新之處;另外,本文用于實證分析的數(shù)據(jù)來自中國房地產(chǎn)上市公司在調(diào)整時期的最新財務(wù)表現(xiàn),因此實證分析的結(jié)果可以為中國房地產(chǎn)上市公司在新環(huán)境下財務(wù)政策的制定,特別是資本結(jié)構(gòu)的選擇提供一定的參考。
　　 由于數(shù)據(jù)搜集的困難,本文的分析范圍僅限于中國房地產(chǎn)上市公司,今后的研究可以更多的關(guān)注未上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè);在固定效應(yīng)模型中,本文把大部分自變量顯著性的喪失解釋為數(shù)據(jù)的時間序列較短,公司組間差異較大,從而影響了固定效應(yīng)模