信息不對稱,投資者交易行為與資產定價.pdf

1、資本資產定價模型（CAPM）假設市場中不同投資者對于風險資產的收益率與風險的預期是一致的，即不存在信息不對稱。而自上世紀80年代以來，很多外國的文獻打破了這一假設，提出了基于信息不對稱的資產定價模型（Grossman and Stiglitz（1980），Wang（1993），Easley and O’Hara（2004）等），并驗證了知情交易對股價的影響（Hasbrouck（1991），Llorente et al.（2002）等）。

2、這些文章基于理性預期均衡（rational expectation equilibrium）框架研究了信息不對稱對市場均衡價格的影響。但另一方面，這些基于理性預期均衡的模型無法解釋一些非常顯著的市場異象（market anomalies），如盈余公告后漂移（post-earnings-announcement drift）、動量效應（momentum effect）等。而最近，金融學研究中另外一個重要的領域—行為金融學—中的大量文獻基于

3、投資者的行為偏差，即不理性的行為，解釋了市場中一些傳統(tǒng)模型不能解釋的異象。其中一個重要的結論是投資者，尤其是個人投資者，由于其對市場信息解讀的能力較弱以及有限的關注度，造成了這些投資者對于有效信息的不充分反應（Barber and Odean（2008），DellaVigna and Pollet（2009），Hirshleifer and Teoh（2005），Hirshleifer et al.（2009），Seasholes an

4、d Wu（2007）等）。兩個研究領域從不同的角度去解釋市場中股價、成交量的表現(xiàn)以及投資者交易行為的不同。但是，由于市場中主體的多元性，不同類型投資者的行為可能是既理性而又有時會顯示出非理性的一面，目前很少有文獻把兩者結合在一起去解釋市場的表現(xiàn)以及不同投資者的交易行為。
　　近年來，機構投資者在中國股票市場的日益壯大使投資者主體更加多元化，從而也使得市場中的價格、成交量等重要變量也受到越來越多因素的影響。而機構投資者與個人投資者最

5、大的不同是信息的優(yōu)勢，即兩類投資者之間可能存在顯著的信息不對稱。同時，根據(jù)文獻中的發(fā)現(xiàn)，個人投資者存在大量非理性的交易行為。所以，本文從信息不對稱的角度出發(fā)，基于結合了個人投資者非理性交易行為的理論模型與實證檢驗來論述信息不對稱對于市場的影響以及不同類型投資者之間的交易行為。本文的主要研究結果如下：
　　第一，本章利用中國A股市場自2010年至2015年6月的資金流向數(shù)據(jù)以及收益率等交易數(shù)據(jù)研究了中國不同類型交易者的交易行為的差異

6、、不同類型投資者交易行為的決定因素、交易行為的價格發(fā)現(xiàn)作用以及價格預測作用。文章結果發(fā)現(xiàn)，機構投資者是反向交易者而個人投資者是趨勢交易者；同時，機構投資者的交易行為具有顯著的價格發(fā)現(xiàn)作用和價格預測作用。此外，我們利用向量自回歸模型驗證了不同投資者與股票收益率的雙向影響關系并進行了格蘭杰因果關系檢驗，結果表明收益率既影響了不同交易者的交易行為，而不同交易者的行為又反過來影響了收益率。最后，在穩(wěn)健性檢驗中我們考察了具有不同市場特征的不同樣本

7、期中不同類型交易者的價格發(fā)現(xiàn)作用以及價格預測作用，發(fā)現(xiàn)機構投資者的價格發(fā)現(xiàn)和價格預測作用在子樣本期中均顯著。
　　第二，基于中國的盈余公告前后漂移的實證結果，本章構建了一個理論模型。模型基于信息不對稱以及個人投資者的有限關注度對盈余前后市場的均衡價格以及投資者的持股進行建模，同時在市場有賣空限制的前提下對模型進行求解。文章得到了一系列對于市場價格、交易量以及投資者行為的推論。首先，文章發(fā)現(xiàn)在盈余信息公告前，股票價格存在盈余公告前漂

8、移，且漂移的程度與盈余信息的好壞呈正相關；而在以盈余信息質量構建投資組合時，不存在盈余公告后漂移。另一方面，在以盈余公告日當天股價異?；貓舐蕵嫿ㄍ顿Y組合時，存在盈余公告后漂移，且漂移程度與盈余公告時異?；貓舐食陶嚓P。其次，投資者交易行為方面，在盈余信息公告前，機構投資者會凈買入盈余信息好的股票而凈賣出盈余信息差的股票；而個人投資者與之相反。在盈余信息公告當天，機構投資者凈賣出股票而個人投資者會凈買入股票，無論盈余信息的好壞。而且，盈余

9、信息越好，機構（個人）投資者的賣出（買入）量也越大。此外，由于機構投資者交易行為的價格發(fā)現(xiàn)作用，市場價格在公告日會顯著下跌。同時，在盈余信息公告時，盈余信息越好的股票，市場交易量越大；而盈余信息越差的股票，市場交易量越小。更多地，文章研究了賣空限制對于市場價格的影響，發(fā)現(xiàn)不能被賣空的股票在盈余信息公告前的價格相比可以被賣空的股票更高，亦即不能被賣空的股票有更高的盈余公告前漂移。此外，在可以被賣空的股票中，只有內幕信息非常大或者非常小的股

10、票會被市場參與者賣空。
　　第三，基于機構投資者和個人投資者的夏普比率的差異以及盈余公告前后的異常特質波動率我們得到兩種股票的信息不對稱程度并以此來研究信息不對稱的資產定價能力。利用投資組合方法和Fama-MacBeth兩種研究方法，文章發(fā)現(xiàn)在中國市場中，基于兩種方法構建的信息不對稱指標均有顯著的定價能力，而且這一定價能力在小市值股票中更加顯著，即市場對于小市值股票的信息不對稱要求了更多的回報。此外，基于盈余信息的信息不對稱指標，

11、文章用更長的樣本期發(fā)現(xiàn)信息不對稱溢價隨著時間的推移而變大，這說明更多的非知情投資者意識到信息風險的存在從而要求更高的風險溢價。從這個角度來看，市場的定價功能有效發(fā)揮并隨著時間逐漸加強。
　　第四，文章基于中國市場2014年的高頻數(shù)據(jù)，首先研究了中國市場高頻數(shù)據(jù)的特性，發(fā)現(xiàn)日內市場成交量成 U形模式，即開盤時和臨近收盤時成交量大二盤中成交量較??；而以相對價差來衡量的日內相對價差呈現(xiàn)出L形模式，即開盤時的相對價差較大，而隨著時間的推移

12、慢慢變小。其次，本章研究了中國市場高頻收益率的可預測性。結果表明，過去一分鐘的訂單簿價格偏離度、收益率、資金流向以及帶符號的成交量平方根均可以顯著預測未來一分鐘的收益率。最后，基于文獻已有的方法，我們研究了中國市場高頻數(shù)據(jù)中的信息含量，并把中國市場中基于低頻數(shù)據(jù)的信息不對稱和基于高頻數(shù)據(jù)的信息不對稱聯(lián)系起來。結果發(fā)現(xiàn)，用兩種研究方法所得的高頻交易中的信息不對稱在小市值股票和異常特質波動率（AIV）高的股票中均更加顯著。這表明，在中國市場