可轉(zhuǎn)換債券融資與股價效應(yīng)研究.pdf

1、論文以中國證券市場上可轉(zhuǎn)債融資為研究對象，在梳理國外可轉(zhuǎn)債融資理論假說的基礎(chǔ)上，討論我國可轉(zhuǎn)債融資對標(biāo)的股票價格的影響，并以之驗證我國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的動機(jī)。
　　 分析認(rèn)為中國特有的行政審核制度使得可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體、產(chǎn)品設(shè)計及投資者主體與海外市場存在顯著的差異。在發(fā)行主體上，國內(nèi)的發(fā)行人主要處于傳統(tǒng)的制造業(yè);在發(fā)行方式上，嚴(yán)格的審批制度導(dǎo)致上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債困難、發(fā)行流程耗時，往往延誤企業(yè)的市場時機(jī);在產(chǎn)品設(shè)計上，可轉(zhuǎn)債的條

2、款設(shè)計趨同現(xiàn)象明顯，利率市場化程度差。中國的法規(guī)設(shè)計更注重可轉(zhuǎn)債的“債性”，即可轉(zhuǎn)債作為債券的可償還性，但實踐中上市公司將可轉(zhuǎn)債融資視為一種延遲的股權(quán)性融資，這導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債融資的股價效應(yīng)與其它股權(quán)再融資方式存在很大的區(qū)別。論文通過以下幾個層次對中國市場可轉(zhuǎn)債融資的股價效應(yīng)進(jìn)行了詳細(xì)的實證研究:
　　 (1)討論了董事會擬發(fā)可轉(zhuǎn)債公告導(dǎo)致的股價效應(yīng)?？傮w來說市場對可轉(zhuǎn)債融資消息呈顯著負(fù)向的反應(yīng)。公司規(guī)模、債務(wù)資本比率及相對發(fā)行規(guī)模

3、均與股價效應(yīng)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，因此不支持信號理論的解釋。而稀釋指標(biāo)則與股價效應(yīng)呈顯著的負(fù)相關(guān)，采用壓力假說可以比較好的解釋股價的負(fù)效應(yīng)。董事會預(yù)案引起的股價效應(yīng)更多是傳遞上市公司對資金的渴求，這與其它再融資方式傳遞的信息是一致的。
　　 (2)討論了并證實可轉(zhuǎn)債發(fā)行引致的股價效應(yīng)為顯著的正效應(yīng)。這與國外的市場存在很大的差別，中國市場顯然對可轉(zhuǎn)債發(fā)行持歡迎的態(tài)度。股價正效應(yīng)與公司規(guī)模、控制人類型及稀釋性指標(biāo)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，

4、這表明價格壓力理論對股價效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，可轉(zhuǎn)債發(fā)行事件只能傳遞公司規(guī)模的消息，而不能傳遞公司價值信號?？赊D(zhuǎn)債產(chǎn)品的債性股性與股價效應(yīng)有顯著的相關(guān)關(guān)系，可轉(zhuǎn)債的股性越大股價效應(yīng)也越大。從中國市場可轉(zhuǎn)債偏股性的特點看，可轉(zhuǎn)債融資其實是上市公司進(jìn)行延遲股權(quán)再融資的一種方式。
　　 (3)對可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的長期股價效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究認(rèn)為可轉(zhuǎn)債發(fā)行后2年，股價漲跌與可比公司基本保持一致，但跑贏市場指數(shù)。因此，累計超額收益產(chǎn)生的原因主要是

5、行業(yè)因素及公司規(guī)模因素，然后才是可轉(zhuǎn)債發(fā)行導(dǎo)致公司業(yè)績釋放等個體因素。
　　 基于縱向時間維度，從盈利性指標(biāo)、增長性指標(biāo)及財務(wù)穩(wěn)健性等反映公司財務(wù)績效的指標(biāo)看，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司的財務(wù)績效呈現(xiàn)下降的趨勢。但是，基于橫向的、與可比公司的財務(wù)績效比較，除公司的盈利性指標(biāo)下降外，盈利增長性指標(biāo)和財務(wù)穩(wěn)健性指標(biāo)在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行后2年內(nèi)有所提高，這表明可轉(zhuǎn)債融資為公司的運(yùn)營規(guī)模提供有力的支持，這種增長更多表現(xiàn)為公司規(guī)模的增長，即公司規(guī)模的增長

6、要優(yōu)先于利潤的增長。研究同時表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的長期累計超額收益與公司盈利性增長、股票股利分配及可轉(zhuǎn)債稀釋程度存在顯著的相關(guān)關(guān)系。由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，公司總體盈利呈現(xiàn)下降趨勢，因此上市公司會通過增加股票股利的派發(fā)來刺激股票價格的上漲，從而彌補(bǔ)因業(yè)績下滑及可轉(zhuǎn)債稀釋效應(yīng)造成的股價下跌。
　　 從公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告日及發(fā)行后的長期股價效應(yīng)看，我國市場上對可轉(zhuǎn)債融資持正向的態(tài)度。這種正向的股價效應(yīng)是基于可轉(zhuǎn)債偏股權(quán)性設(shè)計、公司規(guī)模增長