可轉(zhuǎn)換債券融資分析——基于可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)的實(shí)證研究.pdf

1、可轉(zhuǎn)換債券作為一種可轉(zhuǎn)換證券，是發(fā)行人依照法定程序發(fā)行的，賦予其持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按照約定條件將其轉(zhuǎn)換為確定數(shù)量股票(絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司的普通股票)權(quán)利的公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種混合性衍生金融工具，具有債權(quán)和股權(quán)雙重特性，其籌資和避險(xiǎn)的雙重功能，受到了投資者的廣泛歡迎，成為金融市場(chǎng)不可缺少的重要組成部分。 可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)一直是國(guó)外研究的重點(diǎn)，并且有著豐富的理論文獻(xiàn)和實(shí)證結(jié)果。近年來(lái)，隨著可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)證券市場(chǎng)中

2、的地位不斷增加，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了大量有關(guān)可轉(zhuǎn)債的研究，且大多集中在可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型的探討和對(duì)模型的實(shí)證檢驗(yàn)、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款設(shè)計(jì)等方面。但由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行涉及股權(quán)的轉(zhuǎn)換，會(huì)稀釋原有流通股東的股權(quán)，從而損害原有流通股東的利益，因此有必要對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)進(jìn)行分析。目前國(guó)內(nèi)對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行宣告效應(yīng)的研究還處于起步階段，尤其對(duì)該部分在全流通以后的研究還處于空白階段。本文試以在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為樣本，以全流通為分界點(diǎn)，對(duì)我

3、國(guó)證券市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，并對(duì)影響標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)的因素進(jìn)行了分析。本文的研究結(jié)論能為可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和投資提供一些決策依據(jù)，同時(shí)也在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)現(xiàn)存的問(wèn)題提出相關(guān)的對(duì)策和建議。 本文總體上是按照實(shí)證研究的范式來(lái)謀篇布局的。大體可以分為四個(gè)部分： 第一部分，引言，主要闡述了本文的研究背景、目的以及文章的思路和框架。本文以在國(guó)內(nèi)汪券市場(chǎng)上發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為樣本，從全流通前后宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公

4、司價(jià)值影響的角度入手，并對(duì)影響標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)的因素進(jìn)行了分析，希望為可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和投資提供一些決策依據(jù)，同時(shí)引發(fā)對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行宣告效應(yīng)更深入的研究。 第二部分，可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)研究成果文獻(xiàn)綜述，著重對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行宣告效應(yīng)的相關(guān)的理論基礎(chǔ)和實(shí)證結(jié)果做了歸納。本文首先將宣告效應(yīng)的相關(guān)假說(shuō)按其對(duì)股價(jià)的影響分為正、負(fù)、無(wú)影響三類(lèi)。其次，橫向比較了各國(guó)可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果：在美國(guó)市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致股價(jià)顯

5、著的負(fù)面反應(yīng)，這些實(shí)證結(jié)果較好的驗(yàn)證了 Myre & Majluf (1984)提出的信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)；在英國(guó)、法國(guó)市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)與美國(guó)市場(chǎng)得出的結(jié)論一致；而在日本與荷蘭市場(chǎng)上，由于因市場(chǎng)制度和慣性的不同而存在的“打包宣告”，或由于公司特有的網(wǎng)絡(luò)型資本結(jié)構(gòu)，使得宣告效應(yīng)通常為正的市場(chǎng)反應(yīng)。此外，本文還重點(diǎn)介紹了運(yùn)用上述假說(shuō)解釋可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)的論文。最后，對(duì)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)研究的做了回顧，發(fā)現(xiàn)所有實(shí)證研究都基于05年前

6、在國(guó)內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，且實(shí)證結(jié)果不盡相同，而全流通以后的研究還處于空白階段，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了本文的研究重點(diǎn)。 第三部分，實(shí)證分析，包括對(duì)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，使用事件研究法對(duì)找國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)進(jìn)行研究以及對(duì)相關(guān)因素的橫截面數(shù)據(jù)分析。本文選用2000年至2007年3月間深滬兩市已宣告發(fā)行的41只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，對(duì)其時(shí)間分布、行業(yè)分布、發(fā)行規(guī)模、轉(zhuǎn)換價(jià)格等特征進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述。接著，本文采用標(biāo)準(zhǔn)事件研究法，對(duì)時(shí)間窗口 (-1、1

7、)、(-5，5)、(-10、10) 內(nèi)的累積超額回報(bào)率進(jìn)行比較分析，得出全流通前發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券有負(fù)的宣告效應(yīng)，而全流通后可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)為正，且均不顯著，這一結(jié)果與國(guó)外現(xiàn)有的研究結(jié)果存在較大差異。最后，本文在綜合了國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)中的自變量因素的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的實(shí)際情況，以(-1，0)時(shí)間窗口內(nèi)的累積超額回報(bào)率為因變量，以發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、轉(zhuǎn)換溢價(jià)以及股權(quán)價(jià)值為自變量建立回歸模型，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債宣

8、告效應(yīng)的影響因素進(jìn)行分析，得出全流通前我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)與發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模成顯著負(fù)相關(guān)；全流通后我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)與發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率和轉(zhuǎn)換溢價(jià)成顯著負(fù)相關(guān)，與發(fā)行公司的公司規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和股權(quán)價(jià)值成顯著正相關(guān)。 第四部分，主要研究結(jié)論與政策建議。本章對(duì)全文的研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，指出了下一步研究方向，并在此基礎(chǔ)上提出了的幾點(diǎn)政策建議。本文特別強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步降低可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行門(mén)檻，支持高

9、新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；加大我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券條款的創(chuàng)新；進(jìn)一步推出可轉(zhuǎn)換債券的新品種；大力培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大境外資本投資規(guī)模。 本文試圖在以下方面取得創(chuàng)新： (1)本文首次對(duì)全流通前后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 (2)在變量選取上，本文結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，選取了符合中國(guó)資本市場(chǎng)特征的因素作為代理變量。 (3)本文結(jié)合Black-scholes的期權(quán)定價(jià)模型和Barlacu(2000