上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析——由tom在線私有化引發(fā)的思考 (1)

1、磚毒t甍。塞攥。上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)分新方萍孫婷一一iiii：。ilii!：’一一2007年9月3Et上午9時(shí)30分TOM在線正式從香港證券交易所創(chuàng)業(yè)板退市，9月6日(美國(guó)東部時(shí)間)撤出納斯達(dá)克，成為首家在海外上市并退市的中國(guó)概念股公司。TOM集團(tuán)認(rèn)為，是TOM在線的股價(jià)長(zhǎng)期被低估及差強(qiáng)人意的財(cái)務(wù)表現(xiàn)導(dǎo)致了TOM在線的私有化，為避免因獨(dú)立上市而帶來的短線壓力，2007年3月12Et，TOM集團(tuán)發(fā)布公告稱，計(jì)劃以每股152港元將TOM

2、在線私有化。作為首個(gè)主動(dòng)退市的中國(guó)概念股，TOM在線的私有化計(jì)劃在國(guó)內(nèi)掀起了軒然大波，為其他處境尷尬的上市公司提出了一種全新的思路。一、私有化的良性財(cái)務(wù)效應(yīng)上市公司的公眾股東持股比例降低到一定限度之下則要終止上市，俗稱“退市”。這一限度在各國(guó)都不同，如我國(guó)規(guī)定，股本在4億元以下公司的公眾持股比例最少為25％，股本在4億元以上公司的公眾持股比例最少為15％。上市公司私有化就是指上市公司大股東或重要股東回購該公司所有流通股，使上市公司由公眾

3、公司變?yōu)樗接泄?。私有化是資本市場(chǎng)上比較特殊的并購操作，與其他并購操作的最大區(qū)別是它的目標(biāo)是使被收購的上市公司退市。上市公司“私有化”的力量通常來自于兩大渠道：一是上市公司的大股東自己掏錢收購公眾股東的股份；二是上市公司自己掏錢收購公眾股東的股份，簡(jiǎn)稱“股份回購”。上市公司私有化的良性財(cái)務(wù)效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1、節(jié)約稅金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。上市公司私有化的一種重要方式就是杠桿收購，指收購者以自己少量資金為基礎(chǔ)，由被收購公司的資產(chǎn)和未

4、來現(xiàn)金流量及收益作擔(dān)保并用來還本付息，從投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量足夠的資金進(jìn)行收購活動(dòng)，收購后公司的收入(包括拍賣資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)利益)剛好支付因收購而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少的資金賺取高額利潤(rùn)的目的。采用這種大量舉債的收購方22財(cái)務(wù)與害計(jì)綜臺(tái)版200712式一方面使利息支出大幅度增加，而負(fù)債利息可扣減公司當(dāng)期的應(yīng)納稅額，因此可減少稅負(fù)；另一方面，公司長(zhǎng)期負(fù)債增加，資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重下降，加權(quán)平均資本成本也隨之降低(

5、由于免稅效應(yīng))，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)將提高，只要公司舉債的成本率不大于資產(chǎn)收益率，財(cái)務(wù)杠桿作用將是有利的，即在此范圍內(nèi)舉債會(huì)提升凈資產(chǎn)收益率。目前，TOM在線在中國(guó)香港股市的流通股以每股152港元注銷，而在美國(guó)股市的流通股以每股1556美元注銷。此次私有化耗資1571億港元至1771億港元。TOM集團(tuán)的此次收夠主要通過向金融機(jī)構(gòu)貸款獲得所需現(xiàn)金。該筆巨額利息在為T0M集團(tuán)帶來了巨大節(jié)稅收益的同時(shí)也提高了TOM集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率。2、減少代理成本

6、。私有化之前，TOM在線己發(fā)行股本為4260萬港元，分為426億股股份。其中，TOM集團(tuán)擁有28億股股份，占TOM在線已發(fā)行股本的6573％；流通股股東持有10億股股份，占TOM在線已發(fā)行股本的2427％；Cranwood持有21億股股份，占TOM在線已發(fā)行股本的499％；DevineGem擁有21億股股份，占已發(fā)行股本的499％。其中Cranwood和DevineGem均由TOM集團(tuán)大股東周凱旋全資持有。此外，已經(jīng)授出行使權(quán)但尚未行使

7、的購股權(quán)13億股。由于股權(quán)分散，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)在一定程度上發(fā)生了分離，經(jīng)營(yíng)者掌握了公司決策控制權(quán)。他們的目標(biāo)可能會(huì)偏離作為所有者的股東的目標(biāo)，這就產(chǎn)生了代理成本。私有化完成之后，TOM集團(tuán)持有TOM在線已發(fā)行股份的90002％，Cranwood和DevineGem各自繼續(xù)持有4999％的股份，TOM在線的絕大部分股權(quán)都由TOM集團(tuán)持有。私有化可以在一定程度上使所有權(quán)和控制權(quán)再結(jié)合，從而有效地降低代理成本。同時(shí)，私有化還能消除錯(cuò)誤撤

8、換管理人員帶來的資源浪費(fèi)成本。由于管理人員與股東之間存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，通常情況下，股東欲獲取管理層維普資訊的經(jīng)營(yíng)和管理效率的信息就必須付出一定的成本。當(dāng)這種成本較高時(shí)，在位的管理人員可能被錯(cuò)誤地撤換。為保住自己的職位，他們可能采取一些不恰當(dāng)?shù)拇胧┲率官Y源浪費(fèi)。例如，他們可能進(jìn)行一些利潤(rùn)并非最高、但收益比較容易得到外部人員肯定的項(xiàng)目。在這種情況下，有限的資源就無法得到優(yōu)化配置。在TOM私有化案例中，TOM集團(tuán)是TOM在線的最大股東，在

9、董事會(huì)的地位更是別人無法匹敵的，他們密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理，這將減少管理人員與股東之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，降低這方面的代理成本。另外，由于通過杠桿收購來進(jìn)行私有化會(huì)使得債務(wù)迅速增加，這就會(huì)減少管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流量的使用和分配權(quán)，從而減少管理者管理自由現(xiàn)金流量所引致的代理成本。3、私有化為投資者帶來無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。對(duì)投資者而言，上市公司私有化為他們帶來的最大機(jī)會(huì)莫過于溢價(jià)收購所具有的套利空間，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的獲利方式也由過去的單一在股票上

10、做多，變?yōu)榘ㄍ顿Y股票與權(quán)證組合套利，在上市公司要約收購中進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利等多種方式。尤其是在要約收購中進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的方式，具備極低風(fēng)險(xiǎn)、超額收益、周期短的特點(diǎn)。要約收購(即狹義的上市公司收購)是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例(《證券法》規(guī)定該比例為3O％)，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約。全面要約收購的實(shí)際是“溢價(jià)收購”，收購方報(bào)出的收購價(jià)都要高于市場(chǎng)價(jià)，這也就是“無風(fēng)險(xiǎn)套利

11、”能夠成立的原因。TOM在線152港元的回購價(jià)較發(fā)布私有化公告前114港元的股價(jià)溢價(jià)33％，較2004年3月TOM在線分拆上市時(shí)招股價(jià)每股15港元溢價(jià)約13％。這樣一來，投資者在賣出自己所持股份時(shí)候就能獲利。3月12日TOM集團(tuán)發(fā)出私有化建議公告后，復(fù)牌當(dāng)天，在香港股市便大漲2895％，在納斯達(dá)克也大漲2665％。流通股投資者如果能抓住機(jī)會(huì)，就能獲得頗高的收益。4、有利于資產(chǎn)保值，防止惡意收購。如果上市流通的股份股價(jià)大大低干凈資產(chǎn)，且交

12、易冷清，遠(yuǎn)不能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值，但上市公司每年仍產(chǎn)生大量的管理費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等，這樣的情況下私有化不失為一種明智的資本運(yùn)作手法。摩根斯坦利研究報(bào)稱，TOM在線在內(nèi)地移動(dòng)增值服務(wù)(MVAS)市占率第一，比名列第二的同行高5O％以上；以產(chǎn)品組合來說，TOM在線亦遠(yuǎn)比同業(yè)(如騰訊等)有優(yōu)勢(shì)。然而資本市場(chǎng)對(duì)TOM的業(yè)績(jī)似乎并不買賬。TOM在線在2004年3月時(shí)每股招股價(jià)為15港元，而后一直徘徊在招股價(jià)格以下，即便是其無線業(yè)務(wù)收入排名中國(guó)第

13、一的時(shí)期也是如此。筆者認(rèn)為，TOM在線退出股市有利于資產(chǎn)保值，同時(shí)也避免被其他企業(yè)以較低的價(jià)格收購。資本市場(chǎng)上不乏類似Fin研ance與Aoc探ou~lting李芬分＆磺，《器囂的股票回購、管理層收購，如搜狐、新浪以及國(guó)美等都是為了提高股價(jià)，給股民信心，為企業(yè)保值。TOM在線雖然不存在提高股價(jià)的動(dòng)機(jī)，但是通過這一舉措?yún)s達(dá)到了資本保值的目的。此外，公司若有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備就容易受到敵意收購者的青睞，在這種情況下，公司為私有化動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回

14、購可以減少這種可能性，在一定程度上會(huì)降低收購者的興趣。這就是反收購策略中所謂的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。二、私有化的不良財(cái)務(wù)效應(yīng)1、增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然如前所述，公司長(zhǎng)期負(fù)債增加通?？梢越档凸菊w資本成本，但是當(dāng)債務(wù)比率增大到一定程度時(shí)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大勢(shì)必使債權(quán)人要求提高貸出資金收益率，公司財(cái)務(wù)成本率將會(huì)上升甚至超過資產(chǎn)收益率，公司加權(quán)資本成本反而會(huì)上升。另外，由于股份私有化需要大量的現(xiàn)金支出，因此不可避免地會(huì)對(duì)上市公司形成很大的支付壓力。尤

15、其當(dāng)私有化的現(xiàn)金支出高于其可供分配的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量時(shí)，不可避免地會(huì)給企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)帶來一定的影響，使其面臨較大的支付風(fēng)險(xiǎn)。2、影響企業(yè)形象。通常認(rèn)為，實(shí)施退市的公司缺乏成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)，企業(yè)的發(fā)展受阻，這將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)形象，增加企業(yè)協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)關(guān)系的難度。例如，TOM集團(tuán)不斷對(duì)外宣傳TOM在線在內(nèi)地移動(dòng)增值服務(wù)市占率的龍頭老大地位，并且在私有化公告中解釋TOM在線需要大規(guī)模重組，發(fā)展無線之外的業(yè)務(wù)(轉(zhuǎn)型新媒體)，為TOM在

16、線的私有化寫下最清晰的腳注，無非是為了防止外界對(duì)本企業(yè)的不利猜想，維護(hù)企業(yè)形象。3、債權(quán)人的利益受損。首先，私有化直接減少了母公司的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，也減少了其可用以償債的物質(zhì)基礎(chǔ)，降低了公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，也降低了母公司的償債能力，增加了債權(quán)人的負(fù)擔(dān)。其次，母公司若以債務(wù)融資來籌集私有化資金，將明顯提高其資產(chǎn)負(fù)債率，增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。第三，債權(quán)人當(dāng)初對(duì)公司進(jìn)行債務(wù)投資的主要依據(jù)就是該公司存在的能長(zhǎng)期維持不變和值得依賴的實(shí)