我國上市公司增發(fā)前后公司績效變化的實證研究.pdf

1、隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司股權(quán)再融資的需求在加大，融資的方式也逐漸由配股轉(zhuǎn)為以增發(fā)為主，定向增發(fā)一這種在發(fā)達國家資本市場上運用廣泛、市場化程度較高的股權(quán)再融資方式開始被不斷地嘗試和推廣，這對于提升我國上市公司的價值、促進經(jīng)營戰(zhàn)略上的合作與競爭，以及解決投融資問題發(fā)揮了重要的作用。尤其在2006年，股權(quán)分置改革的順利完成推動了中國證券市場的復興，為定向增發(fā)的推廣創(chuàng)造了條件。中國證監(jiān)會在5月8日開始推行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法

2、》中也對其做出了明確規(guī)定，為定向增發(fā)方式在中國資本市場上的應用奠定了法律基礎(chǔ)?？梢灶A測，在未來的幾年內(nèi)，隨著具體實施細則的不斷完善，定向增發(fā)仍會是上市公司融資的最主要方式，與其相結(jié)合的新型資本運作方式也會不斷地涌現(xiàn)出來。研究我國上市公司的定向增發(fā)行為具有一定的實用價值和現(xiàn)實意義。一方面，由于國外上市公司的定向增發(fā)行為產(chǎn)生的比較早，其運作模式和相關(guān)法規(guī)已經(jīng)比較成熟；但對于我國的上市公司來講，資本市場環(huán)境的巨大差距使得定向增發(fā)的應用仍處于摸

3、索階段，各種各樣的問題不能得到有效解決：再加上目前國內(nèi)缺少對上市公司定向增發(fā)行為深入系統(tǒng)的研究，給我國定向增發(fā)方式的規(guī)范和推廣造成了較大困難。所以，加強對定向增發(fā)方式的研究，找到符合我國資本市場環(huán)境的新型資本運作方式的應用途徑，是提高資本市場效率和活力、明確資本市場發(fā)展方向的根本保證。另一方面，與國際上大型上市公司相比，我國A股市場的公司絕大多數(shù)屬于中小型企業(yè)，更適合采用定向增發(fā)的融資方式。因此，通過研究能夠合理有效的運用定向增發(fā)方式將

4、為上市公司和投資者帶來更多的現(xiàn)實利益。 通過對研究文獻的回顧發(fā)現(xiàn)，學術(shù)界對增發(fā)研究大致可分為兩階段。第一階段的研究文獻主要集中在增發(fā)定價、公告效應以及財富分配效應的研究上；第二階段，也就是近年來不少學者對增發(fā)上市公司的經(jīng)營績效也紛紛展開了研究，但多是從規(guī)范性角度進行分析，缺乏數(shù)據(jù)支持。即便是有采用了實證分析也大都是通過選用單個指標作簡單地前后比較或是采用較常規(guī)的多元回歸分析，研究方法較單一，且大部分集中在配股融資的研究。

5、 為了克服上述研究方法的缺陷，本文采用了因子分析法，對定向增發(fā)的研究主要采用定量與定性相結(jié)合的分析方法，并借用統(tǒng)計學和財務管理有關(guān)原理作為分析工具，以2006年我國已實施定向增發(fā)的40多家上市公司作為樣本，全面系統(tǒng)的對我國上市公司定向增發(fā)的市場概況、行業(yè)分布、增發(fā)前后績效變化及其原因等進行了分析和總結(jié)，并將定向增發(fā)與其它融資方式進行了比較。對增發(fā)新股會計業(yè)績變化進行了研究，發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司增發(fā)后業(yè)績有一個較大增長；與此同時，我們發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司

6、增發(fā)當年業(yè)績變化并不顯著，經(jīng)過一段時間的調(diào)整后，業(yè)績顯著優(yōu)于增發(fā)前。 本文選出這些上市公司增發(fā)前后共三年的若干個財務指標，通過因子分析法構(gòu)造一個經(jīng)營績效的綜合得分函數(shù)，計算出實施了增發(fā)的上市公司在不同年度的得分，然后做前后比較，檢驗增發(fā)前后經(jīng)營績效變化情況。通過對所有樣本的綜合分析，得出實施了增發(fā)的上市公司的經(jīng)營績效在增發(fā)當年有所上升但并不顯著，增發(fā)后一年內(nèi)繼續(xù)上升，但上升速度有所提高。眾所周知，資本市場的核心功能—優(yōu)化資源配置

7、，實證結(jié)論表明我國上市公司增發(fā)后公司經(jīng)營績效上升，這與資本市場這一核心功能相吻合，所以本文認為定向增發(fā)利于多贏，應多發(fā)掘投資機會。 本文主要分五章討論定向增發(fā)前后公司績效的變化： 第一章，引言，主要描述了本文的研究背景及意義。2005年中期以來，隨著股權(quán)分置改革的全面推開，我國股市開始步入一個新的階段。在股指持續(xù)攀高的同時上市公司也在頻頻增發(fā)新股擴大融資，尤其是定向增發(fā)的規(guī)模越來越大。國外有些學者對增發(fā)新股公司的會計業(yè)績

8、進行了實證研究。然而，作為一個新興的資本市場，中國上市公司的增發(fā)制度背景同發(fā)達國家成熟市場有很大的差別。這些國內(nèi)外增發(fā)制度背景的差異是否會導致中國上市公司增發(fā)新股后的會計業(yè)績和其他國家上市公司的會計業(yè)績有差異?為回答上述這些問題和提供獨立證據(jù)解釋增發(fā)新股現(xiàn)象，本文將研究中國2006年47家實施增發(fā)公司增發(fā)前后的會計業(yè)績變化及其影響因素。最后對我國增發(fā)市場做了簡要描述。 第二章，首先對公司增發(fā)與績效的關(guān)系進行探討，提出了理論依據(jù)。

9、然后按照定向增發(fā)的對象、交易結(jié)構(gòu)區(qū)分為以下幾種模式：資產(chǎn)并購型定向增發(fā)、財務型定向增發(fā)、增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合、優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司。最后通過與其他融資方式進行比較，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)作為上市公司外源融資中股權(quán)融資方式的一種，憑借其具備的一些優(yōu)點，在近兩年內(nèi)己逐漸成為了上市公司再融資的優(yōu)先選擇方式。根據(jù)以往的的研究增發(fā)進行股權(quán)融資對企業(yè)的績效有顯著的影響。定向增發(fā)發(fā)行規(guī)模逐年擴大，已成為股權(quán)再融資的主要形式 第三章，樣本的確

10、定及對行業(yè)分布的解釋。本文選取了2006年進行了定向增發(fā)預案公告的深、滬兩市A股上市公司進行研究。搜集了這些增發(fā)樣本公司從2005年至2007年的財務數(shù)據(jù)，并進一步整理匯總相關(guān)指標。通過整理的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)我國定向增發(fā)公司主要集中于傳統(tǒng)行業(yè)。首先為制造業(yè)，占總家數(shù)的63％，其次為房地產(chǎn)業(yè)，占總家數(shù)的12％。并分別從資本結(jié)構(gòu)、運營能力、獲利能力、償債能力、發(fā)展能力方面入手確定了14個財務指標。 第四章，我國上市公司增發(fā)后業(yè)績變化的實證分

11、析。以每個因子的方差貢獻率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造經(jīng)營績效的綜合得分函數(shù)。 Q1=a1Pi1+a2pi2+a3Pi3+…ajPy 其中，Qi是第i個公司經(jīng)營績效的綜合得分，aj是第j個因子的方差貢獻率，Pij是第i個公司第j個因子的得分。并對得分進行比較，得出結(jié)論。 第五章，首先是本文結(jié)論，股權(quán)分置改革后的市場為大股東和管理層提供了足夠的符合市場規(guī)則要求的利益驅(qū)動，尤其是在對管理層有股權(quán)激勵的情況下，

12、大股東和管理層將更加關(guān)注股價表現(xiàn)。他們會更多地選擇通過完善公司治理和改進經(jīng)營來獲取收益良好的公司治理與大股東、管理層的收益直接掛鉤，他們工作的努力會得到來自公司和市場雙重的回報。企業(yè)要提高公司價值，使證券具有吸引力，就必須改善公司的經(jīng)營管理機制，提高公司經(jīng)營管理的科學性和有效性，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。因此，股權(quán)分置改革有利于對上市公司管理者的考核，使大小股東利益趨于一致，使經(jīng)營者注重提升公司業(yè)績。因此，股權(quán)分置改革后，上市公司的再融資行為

13、將日趨合理，再融資后業(yè)績下降的問題也會日漸好轉(zhuǎn)。其次提出相關(guān)政策建議，指出定向增發(fā)利于多贏，應挖掘投資機會。最后是本文研究的局限，所選擇的14個財務指標雖然在很大程度上可以反映上市公司的業(yè)績情況但是不可能完全反映上市公司的企業(yè)價值；由于因此在增發(fā)后樣本公司業(yè)績的考察期方面只能到考察到增發(fā)后的一年，而對公司增發(fā)后的長期績效表現(xiàn)缺乏考證；由于研究的上市公司樣本數(shù)量有限，未按行業(yè)分類，如果分類會出現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)過于分散影響實證結(jié)論的可靠性。這是本

14、文比較遺憾的地方，但也為今后的研究提供了一個可供參考的思路；本文的研究樣本僅局限在定向增發(fā)新股的上市公司，對于公開增發(fā)新股再融資與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究并未涉及；事實上影響上市公司增發(fā)后經(jīng)營績效的因素是多方面的，本實證研究采用的因子分析法，無法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實證結(jié)論摻雜了這些因素的影響。 本文的新穎點在于：其一，運用因子分析法將多個財務指標引入實證，提高了結(jié)論的可靠性；其二，與國外研究增發(fā)新