基于股權(quán)分置改革的上市公司并購(gòu)問(wèn)題研究.pdf

1、公司并購(gòu)是資本市場(chǎng)資源配置優(yōu)化的重要形式，也是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)先行國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，從一定意義上來(lái)說(shuō)就是一部公司并購(gòu)史。然而，由于歷史原因，我國(guó)資本市場(chǎng)存在著股權(quán)分置現(xiàn)象，上市公司股東被割裂成非流通股東與流通股東，表現(xiàn)出“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利”的中國(guó)特色。股權(quán)分置使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，成為完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的一個(gè)重大障礙。在此情況下，我國(guó)上市公司的并購(gòu)與成熟資本市場(chǎng)有很大不同，存在許多缺陷，致

2、使并購(gòu)活動(dòng)的正面效應(yīng)難以體現(xiàn)。股權(quán)分置改革是推進(jìn)上市公司并購(gòu)的重要催化劑，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)在股權(quán)分置問(wèn)題解決后將進(jìn)入一個(gè)嶄新的充滿機(jī)遇的“新并購(gòu)時(shí)代”。基于此，系統(tǒng)而又深入地研究股權(quán)分置及其改革時(shí)期的上市公司并購(gòu)問(wèn)題具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。 首先，本文梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)分置改革問(wèn)題及對(duì)上市公司并購(gòu)理論和實(shí)證的研究成果，指出當(dāng)前研究中存在的缺陷與問(wèn)題，為后面各章的論述奠定了理論基礎(chǔ)。 其次，應(yīng)用博弈論建立了一個(gè)對(duì)上市

3、公司并購(gòu)掏空與支持理論的全新解釋框架，該框架中分別對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)和非關(guān)聯(lián)并購(gòu)建立了博弈模型，研究并購(gòu)方大股東的策略選擇以及不同股權(quán)制度安排對(duì)策略選擇的影響。就非關(guān)聯(lián)并購(gòu)而言，股權(quán)分置狀態(tài)下被并購(gòu)公司的質(zhì)量越好，并購(gòu)方越傾向于采取掏空策略，在通貨膨脹較高、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大的時(shí)候，大股東的行為就會(huì)更加“短視”。而在全流通條件下，同股不同價(jià)問(wèn)題的解決會(huì)使大股東的掏空行為得到抑制。就關(guān)聯(lián)并購(gòu)而言，股權(quán)分置狀態(tài)下，大股東傾向于實(shí)施掏空策略，而小股東則往往

4、選擇用腳投票策略。而在全流通條件下，大股東實(shí)施支持策略的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，小股東也會(huì)改用用手投票策略。 再次，論文分別對(duì)股權(quán)分置狀態(tài)下和全流通條件下上市公司并購(gòu)行為進(jìn)行了實(shí)證研究。在股權(quán)分置狀態(tài)下，通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)近十年的走勢(shì)分析以及對(duì)2002-2003年間180起并購(gòu)事件的實(shí)證檢驗(yàn)，得到股權(quán)分置下掏空行為的逆向選擇問(wèn)題和長(zhǎng)期均衡特征：股市長(zhǎng)期低迷，在低迷的股市中絕大部分上市公司更傾向于掏空行為。而且我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的股權(quán)分置制度

5、進(jìn)一步加劇了這種逆向選擇和長(zhǎng)期均衡的態(tài)勢(shì)。 在全流通條件下，通過(guò)對(duì)2005-2006年間已經(jīng)完成股改的全流通上市公司(財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截止到2008年4月30日)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析了滬深兩市中股改并購(gòu)公司績(jī)效反應(yīng)模式，并購(gòu)公司是否為績(jī)優(yōu)公司時(shí)對(duì)并購(gòu)公司績(jī)效的影響，以及關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)公司的績(jī)效影響。實(shí)證顯示股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司并購(gòu)的動(dòng)因已經(jīng)發(fā)生了改變，并購(gòu)動(dòng)機(jī)出現(xiàn)出多元化趨勢(shì)，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購(gòu)將不斷增加。

6、 最后，提出完善我國(guó)股權(quán)分置改革與提高上市公司并購(gòu)效率的可操作性對(duì)策。針對(duì)大小非，本文提出對(duì)大小非施以嚴(yán)格的減持和披露程序，以及建立“大小非穩(wěn)定社會(huì)責(zé)任基金”的思路，針對(duì)新股發(fā)行制度，本文認(rèn)為改革的關(guān)鍵是利益分配，一方面要逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，另一方面，可以采取“市值配售”與“一人X手”相結(jié)合的發(fā)行制度。政府要減少行政干預(yù)，其手段應(yīng)該從直接幫助的“有形之手”逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)導(dǎo)向與環(huán)境建設(shè)的“無(wú)形之手”。監(jiān)管部門(mén)要完善并購(gòu)法律法規(guī)體系，增強(qiáng)