可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)與分析研究.pdf

1、隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,以及全球金融一體化進(jìn)程的加劇,我國急需發(fā)展衍生證券市場,以完善我國金融體系?？赊D(zhuǎn)換債券(轉(zhuǎn)債),作為一種既具債性又具股性的復(fù)雜衍生證券,其風(fēng)險(xiǎn)和收益均介于債券與股票之間,能夠很好地滿足收益多樣化的投資者需要。自1997年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》以來,我國可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券市場發(fā)展迅速。交易所數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,在2003年,我國可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券發(fā)行總量不僅超過配股總量,而且超過A股增發(fā)總量。由此可見,發(fā)行可轉(zhuǎn)

2、換債券已經(jīng)成為我國上市公司再融資的主要渠道之一。
　　 然而,可轉(zhuǎn)換債券是一種同時(shí)涉及債券、股票和期權(quán)(如轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)和回售權(quán)等)的復(fù)雜混合衍生證券,為其定價(jià)十分困難。日前,在國外發(fā)達(dá)資本市場,一般采用數(shù)值法為其定價(jià),如二叉樹法、有限差分法、有限元法和Monte Carlo模擬法等。然而,當(dāng)前時(shí)代,影響轉(zhuǎn)債價(jià)值的信息瞬息萬變,這些數(shù)值法的定價(jià)效率尚有待提高。定價(jià)效率最高的方法,自然是解析定價(jià)法。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中,針對較為簡單的可轉(zhuǎn)

3、換債券,雖然已經(jīng)獲得其解析式,然而這些解析式在實(shí)踐中并不適用,因?yàn)樗鼈兌际且怨緝r(jià)值作為標(biāo)的資產(chǎn),其相關(guān)參數(shù)(如公司價(jià)值波動(dòng)率)難以估計(jì)。
　　 本論文在總結(jié)四十余年可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)文獻(xiàn)基礎(chǔ)上,針對我國可轉(zhuǎn)換債券具體條款相對規(guī)范的特點(diǎn),以標(biāo)的股價(jià)作為標(biāo)的資產(chǎn),依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理,采用完全拆解定價(jià)法和鞅定價(jià)法,從簡到繁依次對不同復(fù)雜程度的可轉(zhuǎn)換債券推導(dǎo)出定價(jià)解析式。伴隨著復(fù)雜程度的提高,即條款的逐步增加,所得定價(jià)解析式盡管在形式上

4、愈米愈復(fù)雜,然而所需市場假設(shè)和參數(shù)估計(jì)與Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式是一樣的,因此這些解析式同樣有著較好適用性。相對以往解析式,它們更具實(shí)用性,因?yàn)椴辉僖怨緝r(jià)值而是以標(biāo)的股價(jià)作為標(biāo)的資產(chǎn)。相對現(xiàn)有各種數(shù)值定價(jià)法,它們不僅簡單易行,大大提高了定價(jià)效率,而且還可以直接計(jì)算各種避險(xiǎn)參數(shù),等等。因此,這些研究必將有助于我國投資者更加輕松而又合理地定價(jià)各種不同復(fù)雜程度的可轉(zhuǎn)換債券。
　　 同時(shí),本論文所提出的完全拆解定價(jià)法,能

5、夠更好地分析基礎(chǔ)可轉(zhuǎn)換債券(未內(nèi)含贖回權(quán)和回售權(quán)等其它期權(quán))和可贖回可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值組成,從而能夠更好地有針對性地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖和套期保值。此外,本論文還詳細(xì)分析了債息條款、螺絲條款、無贖回約束的贖回條款、贖回軟約束條款、贖回硬約束條款、有回售軟約束的回售條款以及信用風(fēng)險(xiǎn)等對各種可轉(zhuǎn)換債券理論價(jià)值的各自影響。因此,這些研究必將有助于我國投資者更加深刻理解各種可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值組成以及每種具體條款和信用風(fēng)險(xiǎn)的各自影響。
　　 本論文主要

6、工作和結(jié)論如下:
　　 一、總結(jié)了關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的四十余年國內(nèi)外文獻(xiàn),包括定價(jià)理論、定價(jià)方法以及定價(jià)模型。其中,將其主要定價(jià)模型大致歸為以下五類:基于公司價(jià)值的單因子無套利模型,基于公司價(jià)值和利率的兩因子無套利模型,基于股價(jià)的單因子無套利模型,基于股價(jià)和利率的兩因子無套利模型,和考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的無套利模型。
　　 二、針對相對簡單的基礎(chǔ)可轉(zhuǎn)換債券,采用完全拆解定價(jià)法,給出了定價(jià)與分析。首先,依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理,將之完

7、全拆解為以下兩種簡單證券:對應(yīng)普通債券和歐式認(rèn)購權(quán)證。然后,據(jù)此推導(dǎo)出其定價(jià)解析式,并且采用模擬定價(jià)法驗(yàn)證了該解析式的正確性。在此基礎(chǔ)上,分別展示了其理論價(jià)值、其內(nèi)含期權(quán)理論價(jià)值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動(dòng)關(guān)系,并詳細(xì)分析了債息條款和螺絲條款的影響。
　　 三、針對無贖回約束的零息可贖回可轉(zhuǎn)換債券,采用完全拆解定價(jià)法,給出了定價(jià)與分析。首先,將之完全拆解為以下五種相對簡單的證券:對應(yīng)普通貼現(xiàn)債券、規(guī)則上敲出買權(quán)、延遲支付型規(guī)則美式

8、二值買權(quán)和兩種固定支付額不同的立即支付型規(guī)則美式二值買權(quán)。然后,據(jù)此推導(dǎo)出其定價(jià)解析式,并且采用模擬定價(jià)法驗(yàn)證了該解析式的正確性。在此基礎(chǔ)上,分別展示了其理論價(jià)值、其內(nèi)含期權(quán)理論價(jià)值、以及這五種簡單證券理論價(jià)值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動(dòng)關(guān)系,并詳細(xì)分析了無贖回約束的贖回條款的影響。此外,還分析了兩種以往拆解方法的偏差。
　　 四、針對有些復(fù)雜的無贖回約束的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券,采用完全拆解定價(jià)法,給出了定價(jià)和分析。首先,將之完全

9、拆解為以下七種相對簡單的證券:對應(yīng)普通付息債券、規(guī)則上敲出買權(quán)、兩種固定支付額不同的立即支付型美式二值買權(quán)、兩種固定支付額不同的延遲支付型規(guī)則美式二值買權(quán)和一種非規(guī)則立即支付型美式二值買權(quán)。然后,據(jù)此推導(dǎo)出其定價(jià)解析式,并且采用模擬定價(jià)法驗(yàn)證了該解析式的正確性。在此基礎(chǔ)上,分別展示了其理論價(jià)值、其內(nèi)含期權(quán)理論價(jià)值、以及這七種簡單證券理論價(jià)值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動(dòng)關(guān)系,并詳細(xì)分析了無贖回約束的贖回條款的影響,以及債息條款和螺絲條款的共

10、同影響。
　　 五、針對較為復(fù)雜的有信用風(fēng)險(xiǎn)的無贖回約束的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券,采用完全拆解定價(jià)法,給出了定價(jià)與分析。與上述無信用風(fēng)險(xiǎn)的無贖回約束的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券的情況類似。首先,將之完全拆解為七種相對簡單的證券(它們在種類上與無信用風(fēng)險(xiǎn)情況下所拆解出來的七種證券完全相同,但是在具體參數(shù)上有所不同)。然后,據(jù)此推導(dǎo)出其定價(jià)解析式,并且采用模擬定價(jià)法驗(yàn)證了該解析式的正確性。在此基礎(chǔ)上,分別展示了其理論價(jià)值、其內(nèi)含期權(quán)理論價(jià)值

11、與兩狀態(tài)變量之間的三維變動(dòng)關(guān)系,并詳細(xì)分析了信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。
　　 六、針對十分復(fù)雜的有贖回軟約束的有信用風(fēng)險(xiǎn)的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券,采用完全拆解定價(jià)法,給出了定價(jià)與分析。與上述無贖回約束的有信用風(fēng)險(xiǎn)的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券的情況類似。首先,將之完全拆解為七種相對簡單的證券(它們在種類上與無贖回約束情況下所拆解出來的七種證券完全相同,但是在具體參數(shù)上有所不同)。然后,據(jù)此推導(dǎo)出其定價(jià)解析式,并且采用模擬定價(jià)法驗(yàn)證了該解析式的正確性

12、。在此基礎(chǔ)上,分別展示了其理論價(jià)值、其內(nèi)含期權(quán)理論價(jià)值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動(dòng)關(guān)系,并詳細(xì)分析了贖回軟約束條款的影響。
　　 七、針對更為復(fù)雜的同時(shí)有贖回硬約束和軟約束的有信用風(fēng)險(xiǎn)的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券,采用鞅定價(jià)法,給出了定價(jià)與分析。首先,依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理,按照可能發(fā)生的四種結(jié)束情況,將其理論價(jià)值分為四個(gè)簡單部分。然后,利用鞅定價(jià)法,分別獲得這四部分的價(jià)值解析式,繼而推導(dǎo)出其定價(jià)解析式,并且采用模擬定價(jià)法驗(yàn)證了該解析式的

13、正確性。在此基礎(chǔ)上,分別展示了其理論價(jià)值、其內(nèi)含期權(quán)理論價(jià)值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動(dòng)關(guān)系,并詳細(xì)分析了贖回硬約束條款的影響。
　　 八、針對愈加復(fù)雜的同時(shí)有回售軟約束和贖回軟約束的可回售可贖回可轉(zhuǎn)換債券,采用鞅定價(jià)法,給出了定價(jià)與分析。首先,依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理,按照可能發(fā)生的四種結(jié)束情況(不同于有贖回硬約束情況下的四種結(jié)束情況),將其理論價(jià)值分為四個(gè)簡單部分。然后,利用鞅定價(jià)法,分別獲得這四部分的價(jià)值解析式,繼而推導(dǎo)出其定價(jià)

14、解析式,并且采用模擬定價(jià)法驗(yàn)證了該解析式的正確性。在此基礎(chǔ)上,分別展示了其理論價(jià)值、其內(nèi)含期權(quán)理論價(jià)值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動(dòng)關(guān)系,并詳細(xì)分析了有回售軟約束的回售條款的影響,以及債息條款和螺絲條款的共同影響。
　　 九、以我國“雅戈轉(zhuǎn)債”為樣本,以2004年2月16～2006年2月16為樣本時(shí)間區(qū)間,分別采用解析法和模擬法進(jìn)行了實(shí)證研究,其中解析法采用第八章同時(shí)有回售軟約束和贖回軟約束的付息可回售可贖回可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)解析式。

15、在估計(jì)波動(dòng)率時(shí),也與以往實(shí)證研究不同,不僅采用能夠反映“集聚性”的GARCH(1,1)模型,而且采用周收益率數(shù)據(jù)。實(shí)證結(jié)果顯示,相對市場價(jià)格,解析法平均高估僅為2.45％,而且基于解析法的理論價(jià)格能夠很好地追隨市場價(jià)格,其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9512。此外,還考察了雅戈轉(zhuǎn)債對待估參數(shù)的敏感性,以及各具體條款對其價(jià)值的各自影響。
　　 本論文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下:
　　 1.采用完全拆解定價(jià)法,將基礎(chǔ)可轉(zhuǎn)換債券完全拆解為兩種簡單證券

16、的組合,并推導(dǎo)出其定價(jià)解析式。在此基礎(chǔ)上,推導(dǎo)出其內(nèi)含轉(zhuǎn)換權(quán)的價(jià)值解析式,以及債息條款和螺絲條款的影響價(jià)值解析式。
　　 2.利用規(guī)則上敲出買權(quán)(regular up-and-out calls)、規(guī)則美式二值買權(quán)(regularAmerican binary calls)等奇異期權(quán),采用完全拆解定價(jià)法,將無贖回約束的零息可贖回可轉(zhuǎn)換債券完全拆解為五種相對簡單證券的組合；將無贖回約束的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券完全拆解為七種相對簡單證

17、券的組合；將有信用風(fēng)險(xiǎn)的無贖回約束的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券也完全拆解為七種相對簡單證券的組合,并分別推導(dǎo)出它們的定價(jià)解析式。在此基礎(chǔ)上,分別推導(dǎo)出無贖回約束的贖回條款的影響價(jià)值解析式,債息條款和螺絲條款的影響價(jià)值解析式,以及信用風(fēng)險(xiǎn)的影響價(jià)值解析式。
　　 3.以經(jīng)過修正的信用利差法考慮信用風(fēng)險(xiǎn),采用完全拆解定價(jià)法,將有贖回軟約束的有信用風(fēng)險(xiǎn)的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券完全拆解為七種相對簡單證券的組合,并推導(dǎo)出其定價(jià)解析式。采用鞅定價(jià)法

18、,推導(dǎo)出同時(shí)有贖回硬約束和軟約束的有信用風(fēng)險(xiǎn)的付息可贖回可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)解析式。在此基礎(chǔ)上,推導(dǎo)出贖回軟約束條款的影響價(jià)值解析式,以及贖回硬約束條款的影響價(jià)值解析式。
　　 4.采用鞅定價(jià)法,推導(dǎo)出同時(shí)有贖回軟約束和回售軟約束的付息可回售可贖回可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)解析式。在此基礎(chǔ)上,推導(dǎo)出有回售軟約束的回售條款的影響價(jià)值解析式。
　　 5.采用本論文推導(dǎo)出的同時(shí)有贖回軟約束和回售軟約束的付息可回售可贖回可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)解析式