上市公司流動(dòng)性影響因素研究.pdf

1、“流水不腐,戶樞不蠹?！彼刻賱t活力匱乏；水量過(guò)高則容易失去控制約束,造成潰堤泛濫,這一道理同樣適合于企業(yè)。流動(dòng)性與上市公司的可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān),由于資本市場(chǎng)的不完善,公司遇到流動(dòng)性需求時(shí)并不能很容易籌集到所需的資金,為避免無(wú)法支付經(jīng)營(yíng)性需求和償債需求帶來(lái)的“血栓性”危險(xiǎn),以及缺乏投資資金導(dǎo)致的發(fā)展良機(jī)喪失,持有一定的流動(dòng)性就顯得非常重要。但是,如果保持過(guò)剩的流動(dòng)性儲(chǔ)備,使大量資金表現(xiàn)在現(xiàn)金和有價(jià)證券等流動(dòng)性很強(qiáng)的資產(chǎn)上,就會(huì)造成資金

2、的高成本低效率、實(shí)際控制人“侵占”等局面,影響企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。目前對(duì)公司流動(dòng)性的研究大多是單獨(dú)針對(duì)資產(chǎn)變現(xiàn)性和負(fù)債清償性,以及公司流動(dòng)性和成長(zhǎng)性、收益性、資本結(jié)構(gòu)、公司治理等的關(guān)系,缺乏對(duì)公司流動(dòng)性影響因素的系統(tǒng)研究。
　　 本文以所有者財(cái)務(wù)理論作為研究視角,基于股東利益而非債權(quán)人利益、經(jīng)營(yíng)者利益來(lái)分析公司流動(dòng)性,對(duì)中國(guó)上市公司流動(dòng)性影響因素進(jìn)行系統(tǒng)研究,旨在梳理影響上市公司流動(dòng)性的因素及其作用機(jī)理,使其在管理中能做到

3、有的放矢,選擇切實(shí)有效、科學(xué)合理的流動(dòng)性管理控制措施,保持適度的流動(dòng)性儲(chǔ)備水平,推進(jìn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。
　　 現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致外部資金和內(nèi)部資金不能完美替代,使得公司流動(dòng)性的價(jià)值得以體現(xiàn)。委托代理理論和自由現(xiàn)金流量理論從管理者自利和控股股東自利的角度解釋了公司持有較高流動(dòng)性的因?yàn)?；?quán)衡理論則認(rèn)為公司持有流動(dòng)性是在對(duì)負(fù)債收益與負(fù)債成本權(quán)衡后的一個(gè)副產(chǎn)品；優(yōu)序融資理論和信息不對(duì)稱理論從公司經(jīng)理人和投資者信息不對(duì)稱對(duì)公司在

4、資本市場(chǎng)融資的影響角度,解釋了企業(yè)為避免“融資約束”而儲(chǔ)備流動(dòng)性；所有者財(cái)務(wù)理論中,流動(dòng)性儲(chǔ)備是經(jīng)營(yíng)者增加自身效用與所有者“獲得長(zhǎng)久而持續(xù)的資本收益”目標(biāo)相互博弈的結(jié)果。
　　 相關(guān)文獻(xiàn)和理論的研究是公司流動(dòng)性影響因素研究的理論基石,在此基礎(chǔ)上,本文把公司流動(dòng)性定義為公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金和外部融資籌集資金來(lái)隨時(shí)滿足企業(yè)所有現(xiàn)金支付需求的能力。公司流動(dòng)性取決于現(xiàn)金來(lái)源和支付現(xiàn)金需求的比較以及滿足意外現(xiàn)金支付需求的應(yīng)急

5、籌資能力。由此提出了公司流動(dòng)性分層理論,從絕對(duì)流動(dòng)性、相對(duì)流動(dòng)性、綜合流動(dòng)性和完全流動(dòng)性四個(gè)縱向?qū)哟螌?duì)公司流動(dòng)性內(nèi)涵進(jìn)行梳理和分類研究。在公司流動(dòng)性定義和分層理論的基礎(chǔ)上,考慮了綜合性、有效性、一致性、便利性等原則,選取現(xiàn)金流量充分性比率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與流動(dòng)負(fù)債比率作為實(shí)證研究中的公司流動(dòng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)。
　　 公司流動(dòng)性初始持有動(dòng)機(jī)揭示了我國(guó)上市公司持有流動(dòng)性的初始誘因,傳統(tǒng)意義的“交易性動(dòng)機(jī)”、“投資性動(dòng)機(jī)”和“謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)”說(shuō)

6、明了我國(guó)上市公司持有流動(dòng)性儲(chǔ)備也是基于避免流動(dòng)性危機(jī)、維護(hù)公司正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要；而我國(guó)部分上市公司高額現(xiàn)金的存在則是現(xiàn)代企業(yè)制度下“代理人事實(shí)控制動(dòng)機(jī)”和“自利性動(dòng)機(jī)”的體現(xiàn)。除此之外,“制度尋租動(dòng)機(jī)”則是我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、法律法規(guī)不健全而衍生的中國(guó)“特色”。
　　 在后續(xù)影響因素的研究中,本著由表及里、由外到內(nèi)的分析順序,對(duì)宏觀因素、行業(yè)因素、企業(yè)內(nèi)部特征因素逐步深入分析討論。在規(guī)范研究各類因素對(duì)公司流動(dòng)性的影響之后,通過(guò)

7、實(shí)證分析佐證規(guī)范研究的結(jié)果,檢驗(yàn)提出的理論假設(shè),梳理了各類因素對(duì)公司流動(dòng)性產(chǎn)生影響的途徑和作用機(jī)理。主要研究結(jié)論如下:
　　 1、宏觀因素對(duì)上市公司流動(dòng)性水平的影響主要體現(xiàn)在對(duì)整體流動(dòng)性趨勢(shì)和總體狀態(tài)分布方面。國(guó)家財(cái)政政策、貨幣政策和信貸政策相輔相成,調(diào)整企業(yè)稅負(fù)和扶持政策,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模和信貸投向等,通過(guò)影響企業(yè)利潤(rùn)分配、融資渠道和資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司流動(dòng)性產(chǎn)生影響；證券市場(chǎng)的完善程度通過(guò)交易機(jī)制、信息透明度等影響公司的投

8、資組合和籌資選擇；股票市場(chǎng)冷熱變化直接關(guān)系上市公司股票的價(jià)格,影響企業(yè)的融資金額和融資選擇,企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上是對(duì)證券市場(chǎng)變化做出反應(yīng)的累積結(jié)果(Baker and Wurgler,2002)。采用時(shí)序變動(dòng)的單一指標(biāo)分析和多指標(biāo)比較分析方法,對(duì)上市公司總體流動(dòng)性水平狀況的研究表明,我國(guó)上市公司的總體流動(dòng)性水平在各年間存在明顯波動(dòng),2003年至2007年之間整體呈現(xiàn)先降后升的過(guò)程,在2006年出現(xiàn)一個(gè)波谷。這一研究結(jié)果佐證了宏觀因素

9、對(duì)公司流動(dòng)性影響的規(guī)范研究。
　　 2、公司流動(dòng)性因所處的行業(yè)特征、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不同而出現(xiàn)行業(yè)差異。行業(yè)特征通過(guò)行業(yè)盈利能力、行業(yè)銷售模式和資金回籠方式影響公司流動(dòng)性,而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度則通過(guò)資本結(jié)構(gòu)、對(duì)管理者的破產(chǎn)威脅等影響公司流動(dòng)性。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決定不同行業(yè)公司面臨的破產(chǎn)威脅不同,為規(guī)避預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和破產(chǎn)成本而持有的流動(dòng)性就存在差異。對(duì)各行業(yè)橫向靜態(tài)比較分析的實(shí)證研究表明公司流動(dòng)性存在顯著的行業(yè)差異,相比較而言,交通運(yùn)

10、輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)在觀測(cè)期內(nèi)的流動(dòng)性水平較為穩(wěn)定,而且行業(yè)流動(dòng)性水平也較高。對(duì)各行業(yè)的縱向時(shí)序變化分析表明大多數(shù)行業(yè)的流動(dòng)性變化都符合總體變化趨勢(shì),其中綜合類、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、制造業(yè)屬于變化較小的行業(yè),而采掘業(yè)、建筑業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)則屬于變化較大的行業(yè)。
　　 3、在企業(yè)內(nèi)部影響因素的分析中,基于公司價(jià)值理論框架,從資產(chǎn)負(fù)債表因素、利潤(rùn)表因素、現(xiàn)金流量表因素、公司治理因素、財(cái)務(wù)行為因素、公司外部特征因素等制度與非制度性因素進(jìn)行多角度分

11、析研究。企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)流動(dòng)性持有水平起著關(guān)鍵作用,除了自身直接作用于公司流動(dòng)性外,許多外部因素也通過(guò)內(nèi)部因素的傳導(dǎo)影響著公司的流動(dòng)性決策。理論分析和實(shí)證研究結(jié)果表明:(1)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和營(yíng)運(yùn)資金管理效率對(duì)公司流動(dòng)性有顯著的正向影響,保守型資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性要優(yōu)于擴(kuò)張型資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。營(yíng)運(yùn)資金管理效率高的企業(yè)流動(dòng)性較為適度。(2)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是公司流動(dòng)性儲(chǔ)備的主要來(lái)源,盈利能力穩(wěn)定的公司現(xiàn)金流較為平穩(wěn),不需要持有太多的應(yīng)急流動(dòng)性儲(chǔ)備。(3)

12、成長(zhǎng)性對(duì)公司流動(dòng)性也有顯著的正向影響。成長(zhǎng)性好的公司會(huì)在內(nèi)部積累資金,保持較高的流動(dòng)性應(yīng)對(duì)項(xiàng)目資金支出需求,避免被迫放棄好的投資機(jī)會(huì)。(4)有息負(fù)債和現(xiàn)金股利迫使管理者“吐出”現(xiàn)金,對(duì)公司流動(dòng)性的影響是顯著反向的。上市公司可以利用這種反向關(guān)系來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性水平。(5)管理層持股、股權(quán)集中度和是否進(jìn)行股權(quán)融資等因素對(duì)公司流動(dòng)性的影響與預(yù)期方向一致,但沒有得到數(shù)據(jù)的顯著性支持。
　　 上市公司要保持適度的流動(dòng)性促進(jìn)其健康可持續(xù)發(fā)展,需