H股上市公司募集資金變更行為研究.pdf

1、上市公司從證券市場上融資，其行為的目的是為了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，提高企業(yè)價值。如果公司在募集資金實際運作過程中，為順應(yīng)市場不斷變化以及企業(yè)內(nèi)部投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要而變更部分募集資金的投向，這種變更也無可厚非。但從20世紀(jì)90年代中期開始，中國內(nèi)地A股市場大面積、大規(guī)模的頻繁變更募集資金投向引起的學(xué)界和監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。目前，對于募資變更行為學(xué)界存在兩種截然不同的觀點。一種觀點認(rèn)為應(yīng)該對上市公司所募集的資金用途進行嚴(yán)格監(jiān)管，認(rèn)為募資變更具有極大的

2、負面影響；另一種觀點認(rèn)為，募資變更是上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中面對市場環(huán)境變化的一種積極自然的反應(yīng)，有其自身的合理性，不可盲目的否定。 目前國內(nèi)對募資變更的研究主要是基于A股市場的上市公司展開，對A股上市公司發(fā)生的募資變更行為進行描述性統(tǒng)計和變更原因宏觀、微觀層面的分析，并提出相應(yīng)的政策建議。董屹(2006)將中國A股市場上市公司的募資變更行為和美國上市公司的募資變更行為進行了比較研究，得出了中國A股市場由于其“項目型融資制度”所

3、產(chǎn)生的三重基本矛盾是上市公司募資變更群體性行為的先天制度原因。但是，由于美國上市公司和A股上市公司在社會文化背景、人文環(huán)境、公司治理等各方面存在很大程度上的差異，本文認(rèn)為這樣的比較難以清晰界定上市公司行為發(fā)生的內(nèi)部因素和外部機制影響。難以回答在美國較為成熟的資本市場環(huán)境下的監(jiān)管方式是否適應(yīng)A股上市公司的實際治理情況。因此，本文選擇中國內(nèi)地公司獲準(zhǔn)在香港聯(lián)交所發(fā)行上市的H股上市公司為研究樣本，由于這些公司成立于中國大陸，主要的生產(chǎn)經(jīng)營也在

4、內(nèi)地，因此，他們與中國A股市場的上市公司在公司內(nèi)部治理模式方面存在共性，可以同化公司內(nèi)部的主觀因素。討論H股上市公司募資變更行為特征及其是否與A股上市公司的募資變更行為有相同表現(xiàn)。在其基礎(chǔ)上對不同證券市場的監(jiān)管理念、制度背景、法規(guī)體系等方面進行比較分析，并對該板塊的募資變更行為進行描述性統(tǒng)計，實證研究募資變更行為的市場反應(yīng)。以期對A股市場募資變更的治理和監(jiān)管有所啟示。除引言外，本文共分四章，各章主要內(nèi)容和觀點如下： 第1章，H股

5、上市公司募資變更行為的制度背景。本章首先由一家A-H雙重上市公司(中興通訊)的募集資金使用計劃在A股、H股市場不同的特點入手，引出由于監(jiān)管理念的不一致，中國內(nèi)地A股市場和香港H股市場分化為集中統(tǒng)一型和自律分散型兩種不同的監(jiān)管模式。反映在對上市公司募集資金使用和變更的有關(guān)法律法規(guī)中則產(chǎn)生了較大的差距。中國A股市場對募資變更的監(jiān)管措施涉及融資資格，募集資金的使用以及信息披露各個方面，重視“指標(biāo)規(guī)定”，步步為營。而香港證券市場在募集資金的使用

6、和變更上則表現(xiàn)出：輕“指標(biāo)規(guī)定”，重“市場選擇”；募集資金投向和金額靈活性強；募集資金使用強調(diào)內(nèi)部控制下的責(zé)任制；募資變更披露“原因化”四個特點。同時，不同的監(jiān)管理念使得募資變更法規(guī)在整個法律框架和監(jiān)管體系中處于不同的地位。中國內(nèi)地的一些單條法規(guī)與《公司法》、《證券法》相抵觸，因此，頻頻出臺的監(jiān)管規(guī)定實質(zhì)上處境尷尬，缺乏可操作性，往往過于細致的名目規(guī)定，還給了上市公司“造句子”的機會，使得上市公司實際報送的材料和披露的信息與公司的實際決

7、策和發(fā)展前景并不相符。香港證券市場則以早期頒布的《公司條例》和《上市規(guī)則》為指引，延續(xù)理念，建立了一整套相輔相成，具有較強實際操作性的的法規(guī)條例體系，為募集資金的使用提供了健康的法律環(huán)境。 第2章，H股上市公司募資變更的特征。本章以1999年1月～2007年2月在香港聯(lián)交所上市的現(xiàn)有H股上市公司共124<'1>家為統(tǒng)計研究的全樣本，發(fā)現(xiàn)在這個時間區(qū)域內(nèi)共發(fā)生募資變更行為共計15次。分別從變更樣本總數(shù)、變更金額及程度、變更時間分布

8、及變更原因幾個方面進行描述性統(tǒng)計。以揭示不同股市上市公司募資變更的數(shù)量特征，為后面的市場反應(yīng)的實證檢驗奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。結(jié)果顯示，H股上市公司的募資變更行為并不是一個大范圍的現(xiàn)象，顯示出變更公司數(shù)目少、變更時間分布長，變更金額比例小，變更后投向相對集中的特點。變更后多的募資投向用于補充營運資金，可能是由于變更的時間間隔較長，募集資金到最后的使用階段所剩較少，在這個時候往往另立大型的新項目較難得原因。因此，我們可以看到，變更間隔時間較長的對應(yīng)

9、變更的金額占募資凈額的比例也小，而且其變更后的投向多為補充營運資金。 第3章，H股上市公司募資變更行為的市場反應(yīng)。本章運用事件研究法對H股上市公司1999年1月～2007年2月發(fā)生的15次募資變更行為進行實證檢驗。考察樣本在公告前后時窗內(nèi)<'1>是否具有顯著的超額報酬率(AR)。實證結(jié)果顯示，在募集資金變更投向公告日前后較短的時窗(W=(-5，5))內(nèi)，研究樣本的超額收益為較顯著的負值。說明證券市場能較好的完成信息傳遞功能，對公

10、司的募集資金變更行為更多的投資者認(rèn)為是公司的“壞消息"。市場對于募集資金變更顯示出負面的反應(yīng)。 第4章，主要研究結(jié)論與政策建議。章對全文的研究結(jié)論進行了總結(jié)，指出了進一步研究方向，在此基礎(chǔ)上從監(jiān)管當(dāng)局和企業(yè)兩個層面提出了有關(guān)募資變更的若干政策建議。 本文試圖在以下方面形成特色，實現(xiàn)創(chuàng)新： 第一，本文分析了A股市場租H股市場上市公司募集資金使用和變更的制度背景，揭示了由于監(jiān)管理念的不一致導(dǎo)致其的募資變更法規(guī)體系的差

11、異，總結(jié)了H股市場監(jiān)管法規(guī)中關(guān)于募資變更的四個特點，即：輕“指標(biāo)規(guī)定”，重“市場選擇”；募集資金投向和金額具有較大靈活性；募集資金的使用是強調(diào)內(nèi)部控制下的責(zé)任制；募資變更披露“原因化”。這些差異一方面導(dǎo)致雙重上市公司在不同證券市場有選擇性地披露會計信息；另一方面，基于不同監(jiān)管理念的法規(guī)也導(dǎo)致了不同的經(jīng)濟后果，包括募資變更法律法規(guī)的沖突性和統(tǒng)一性；募資變更行為監(jiān)管重點的不同等。這為研究募資變更行為的動因提供了另一個邏輯思路和新的視角。

12、 第二，本文細致的搜尋了H股上市公司1999年1月～2007年2月的臨時公告、董事會公告、監(jiān)事會公告、股東大會公告以及年報數(shù)據(jù)，并以這些公告形式中最早公開公布的時間為基準(zhǔn)，整理出在樣本期內(nèi)發(fā)生的募集資金變更行為的情況。在此基礎(chǔ)上，本文從變更樣本總數(shù)、變更金額及程度、變更本文的時窗選擇的是上市公司變更募集資金投向公告前后30天。 時間分布以及變更原因等方面展現(xiàn)了募資變更行為的數(shù)量特征。研究表明，H股上市公司的募資變更行為顯示出

13、變更公司數(shù)目少，變更分布時間長，變更金額比例小，變更后投向相對集中的特點。 第三，本文采用事件研究法首次對H股上市公司募資變更行為的市場反應(yīng)進行實證檢驗。以H股上市公司1999年1月～2007年2月發(fā)生募資變更行為的公司為樣本，進行超額收益率的實證分析，研究法發(fā)現(xiàn)：1、在事件公告前后較短的時窗(W=(-5，5))內(nèi)，樣本的超額收益率顯著為負；2、募資變更得公告具有信息含量，投資者認(rèn)為募資變更行為是公司的“壞消息”，市場顯示出負面