基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)的開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)估.pdf

1、如果將1991年10月設(shè)立的“武漢證券投資基金”和“深圳南山風(fēng)險(xiǎn)投資基金”作為中國(guó)證券投資基金業(yè)起步的標(biāo)志，基金業(yè)在我國(guó)已經(jīng)走過(guò)了17個(gè)年頭。截止2008年10月，已成立基金公司達(dá)60家，其中31家為中外合資，旗下管理的開(kāi)放式基金348只、封閉式基金34只。基金業(yè)的快速發(fā)展，一方面反映了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增強(qiáng)，另一方面也反映了資本市場(chǎng)的繁榮。但是，我們?cè)诳吹桨l(fā)展的同時(shí)，也應(yīng)該看到迅速膨脹背后蘊(yùn)藏的危機(jī)——這樣的發(fā)展是否過(guò)快了呢?我們應(yīng)該如何

2、來(lái)甄別基金的優(yōu)劣呢?這些都是理論界與業(yè)界應(yīng)該探討的課題。 真正意義上的證券投資基金在我國(guó)的發(fā)展不過(guò)10余年，至今還沒(méi)有建立起一套完善、權(quán)威、科學(xué)的績(jī)效評(píng)估體系。當(dāng)前，這樣一套體系的建立卻又顯得非常迫切與重要，這既有助于準(zhǔn)確把握基金本身的投資價(jià)值，也有助于管理層、基金持有人及社會(huì)公眾對(duì)基金管理人的監(jiān)督，引導(dǎo)基金業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)、健康發(fā)展，推動(dòng)證券市場(chǎng)的規(guī)范化進(jìn)程?？梢哉f(shuō)，建立適合我國(guó)證券投資基金績(jī)效綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)證券投

3、資基金建設(shè)的一個(gè)核心問(wèn)題，具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。 現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)外基金績(jī)效評(píng)估的主流方法均借助于傳統(tǒng)的因子模型。該類(lèi)方法需要選擇市場(chǎng)基準(zhǔn)和具體的因子模型，評(píng)估結(jié)果自然會(huì)受到研究者主觀判斷的影響。正是基于傳統(tǒng)模型這一嚴(yán)重缺陷，本文采用了在管理學(xué)領(lǐng)域中已廣泛運(yùn)用的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)來(lái)開(kāi)展我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)估工作，避免傳統(tǒng)方法的缺陷，試圖建立起一個(gè)理論上科學(xué)，實(shí)踐中操作性強(qiáng)的評(píng)估框架。 本文分為五個(gè)章節(jié)，各章

4、節(jié)安排了以下內(nèi)容。 第一章，證券投資基金基本理論及研究狀況概述。主要介紹證券投資基金的基本理論，包括概念、分類(lèi)以及在我國(guó)的發(fā)展歷程；同時(shí)，該部分對(duì)國(guó)內(nèi)外基金績(jī)效評(píng)估的研究現(xiàn)狀作了簡(jiǎn)要的文獻(xiàn)追蹤；最后，指出了本文的研究?jī)?nèi)容與創(chuàng)新之處。 第二章，證券投資基金績(jī)效評(píng)估方法概述與對(duì)比。本章節(jié)對(duì)當(dāng)前基金績(jī)效評(píng)估的主要方法進(jìn)行概述性介紹并比較各種方法間的優(yōu)劣。同時(shí)，對(duì)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法的基本思想、效率分析框架、綜合DEA模型理論及各子

5、模型間關(guān)系、DEA模型的優(yōu)劣勢(shì)作重點(diǎn)分析，為后文的實(shí)證開(kāi)展作理論鋪墊。 第三章，DEA模型的構(gòu)建。根據(jù)DEA模型指標(biāo)的構(gòu)建原則，初步篩選出相關(guān)的輸入/輸出指標(biāo)，并對(duì)每個(gè)指標(biāo)的構(gòu)建方法作詳細(xì)介紹。具體的輸入指標(biāo)有日收益率的VaR、期初規(guī)模、持股集中度、預(yù)留現(xiàn)金比率、單位份額費(fèi)用，輸出指標(biāo)有累計(jì)凈值收益率、期末規(guī)模。同時(shí)，將實(shí)證所需運(yùn)用的DEA模型(C2R模型、BC2模型及超效率模型)，從理論到數(shù)理模型作深入分析。 第四章，

6、實(shí)證研究。該部分根據(jù)第三章的理論框架，以2004-2007年為樣本期，對(duì)股票型基金、債券型基金、混合型基金分類(lèi)別進(jìn)行每年度相對(duì)效率計(jì)算與排名，績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)，效率分解、Malmquist指數(shù)計(jì)算與改進(jìn)等工作。 第五章，總結(jié)與展望。對(duì)實(shí)證分析后的結(jié)論作總結(jié)與闡述，并針對(duì)本文研究的不足之處及后續(xù)研究工作加以展望。 本文構(gòu)建了一個(gè)無(wú)基準(zhǔn)的基金績(jī)效評(píng)估框架，其具體包括以下幾個(gè)方面內(nèi)容：第一，各組別基金總體績(jī)效的排名，并通過(guò)對(duì)比發(fā)

7、現(xiàn)基金組別間相對(duì)效率差異；第二，各組別間基金績(jī)效持續(xù)性的甄別與檢驗(yàn)；第三，各基金相對(duì)總體效率的分解，及利用Malmquist指數(shù)對(duì)相對(duì)效率動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行分析。在以上框架指導(dǎo)下，通過(guò)實(shí)證研究，本文得到以下結(jié)論。 其一，整個(gè)樣本年度內(nèi)，債券型基金的平均相對(duì)效率值最高，而股票型和混合型的平均相對(duì)效率值相近，均低于債券型。這與股票型基金和混合型基金受市場(chǎng)行情的影響大于債券型基金有關(guān)。 其二，股票型、債券型、混合型基金均存在2年期的

8、持續(xù)性。同時(shí)，債券型基金和混合型基金還在一定程度上表現(xiàn)出3年期和4年期的持續(xù)性，但因樣本期過(guò)短，無(wú)法進(jìn)行后續(xù)檢測(cè)。 其三、整體持續(xù)度表明，股票型基金內(nèi)部排名變化最大，混合型基金次之，債券型基金變化最小。該結(jié)果一定程度上表明投資對(duì)象是影響基金業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。 其四，基金相對(duì)無(wú)效率的主要誘因是規(guī)模效率無(wú)效率。券型基金相較于股票型基金而言，規(guī)模效率無(wú)效對(duì)總技術(shù)效率的影響要小很多；而混合型基金在整個(gè)樣本期內(nèi)，規(guī)模效率無(wú)效對(duì)

9、總技術(shù)效率的影響又較前兩者均要小。 其五，Malmquist指數(shù)分析表明，證券市場(chǎng)行情的變化對(duì)EP(技術(shù)效率變化指數(shù))影響遠(yuǎn)小于TP(技術(shù)進(jìn)步指數(shù))，因而國(guó)內(nèi)基金管理人在如何推進(jìn)投資技術(shù)進(jìn)步方面顯得更為重要。 其六，參考集的分析表明，長(zhǎng)期具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的基金很少，但競(jìng)爭(zhēng)力差的基金在長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)象卻十分普遍，再次證明“弱者恒弱”這一現(xiàn)象。 DEA模型分析法的運(yùn)用不但可以規(guī)避傳統(tǒng)方法的缺陷，而且可以得

10、到更為豐富的結(jié)論。將這一方法引入到基金績(jī)效評(píng)估領(lǐng)域，并進(jìn)行系列深入研究，正是本文的亮點(diǎn)所在。同時(shí)，作者在其他研究者相似工作的基礎(chǔ)上作了以下方面的探討與創(chuàng)新： 第一，擴(kuò)大樣本期與樣本數(shù)量，選擇更多適宜輸入/輸出指標(biāo)，這樣可以使模型涵蓋更多基金評(píng)估信息，這是以往相似研究工作所不具有的。 第二，選取時(shí)變VaR作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，更好地刻畫(huà)基金收益的風(fēng)險(xiǎn)分布狀況。雖然VaR風(fēng)險(xiǎn)度量方面的研究較多，但將其與DEA模型結(jié)合運(yùn)用的研究較

11、少。并且DEA模型本身對(duì)數(shù)據(jù)精確性要求較高，所以更加精確的風(fēng)險(xiǎn)刻畫(huà)方法顯得尤為重要。 第三，改進(jìn)乘數(shù)交叉模型，用于對(duì)相對(duì)有效率基金的績(jī)效持續(xù)性進(jìn)行驗(yàn)證，得到一些有實(shí)際意義的研究結(jié)論。 第四，將Malmquist指數(shù)引入基金動(dòng)態(tài)效率變化評(píng)估，而非僅僅利用DEA模型傳統(tǒng)的效率分解方法來(lái)考察效率狀況，使得研究結(jié)論更加豐富。 當(dāng)然，本文的研究工作也僅處在理論探討階段，如要將其運(yùn)用于實(shí)務(wù)還有一些工作需要深入下去。作者在結(jié)合

12、現(xiàn)階段研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為以下幾個(gè)方面的工作是必須的。首先，將指標(biāo)偏好信息引入到DEA模型中，改進(jìn)現(xiàn)有模型。基本的DEA模型與基金運(yùn)行的實(shí)際情況有一定差別，故應(yīng)不斷開(kāi)發(fā)新模型使其更符合現(xiàn)實(shí)。其次，改變單期樣本時(shí)間長(zhǎng)度，或者同時(shí)設(shè)定不同時(shí)間長(zhǎng)度的樣本期，以此考察基金相對(duì)效率變化的更多情形，探討多長(zhǎng)的樣本期的實(shí)踐效果最好。再次，本文的研究是基于基金投資類(lèi)型分類(lèi)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，在后續(xù)的研究中可以按其他指標(biāo)分類(lèi)來(lái)考察。最后，選取更多不同輸入/輸出