基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的我國上市公司股利政策研究.pdf

1、股利政策是公司經(jīng)營的一項重要決策，與投資決策、籌資決策一同構(gòu)成企業(yè)理財活動的三大核心內(nèi)容，股利的分配與否和分配多少涉及企業(yè)是否采納內(nèi)部融資的融資決策、涉及稅后利潤在企業(yè)留存收益與回報股東之間的利益平衡、在成熟資本市場國家股利政策更是降低代理成本的有效工具，對于企業(yè)的生存、發(fā)展非常重要。 股利政策的制定受多方面因素的影響，本文依據(jù)《公司法》規(guī)定的股利政策制定程序和理論邏輯分析出發(fā)，選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解析我國上市公司股利政策的突破口。

2、由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是經(jīng)濟發(fā)展的自然選擇，而是在國有企業(yè)改革的歷史背景下，按照“既要制度創(chuàng)新，又要籌集資金，但又不喪失對國有經(jīng)濟的控制權(quán)”等方針設(shè)計出來的二元分置股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種特殊的制度安排導(dǎo)致了我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也從根源上決定了我國的股利分配制度從一開始就帶有濃厚的中國特色。故從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度解讀我國上市公司的股利政策格外有其現(xiàn)實意義。 當前，我國正處于股權(quán)分置改革進程中，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)面臨重大變革。對于2005年

3、已經(jīng)完成股改的上市公司來說，近兩年來的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和股利政策變化，以及二者之間的關(guān)系是否較股改有了不同，對于研究我國上市公司股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了新鮮可貴的研究素材，也為探討股改成效提供了一個股利政策角度的例證。 本文的研究內(nèi)容分為七章。 第一章，導(dǎo)論。首先陳述本文的選題背景和研究意義，然后綜述國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策影響的研究動態(tài)，在此基礎(chǔ)上提出本文的研究思路和邏輯結(jié)構(gòu)，以及本文選用的理論分析工具和研究方法

4、，然后對兩個基本概念“股利政策”和“股權(quán)結(jié)構(gòu)”做出闡釋和界定，最后在章末提出本文可能的創(chuàng)新之處。 第二章，股利理論述評。本章分為兩節(jié)，第一節(jié)是對股利政策相關(guān)理論進行綜述，主要介紹了傳統(tǒng)股利政策理論——“在手之鳥”理論和塒股利無關(guān)理論，以及現(xiàn)代股利政策理論——稅收差異理論、顧客效應(yīng)理論、信號傳遞理論和代理成本理論。第二節(jié)對上述股利政策理論進行述評，在此基礎(chǔ)上選取本文的理論分析工具。筆者認為：MM股利無關(guān)論是股利政策理論發(fā)展的基石，

5、后人的理論多以MM理論為研究框架，通過逐步放松其嚴格的假設(shè)條件來研究基于現(xiàn)實世界的股利問題。眾多理論中，代理成本理論從理解企業(yè)股東、債權(quán)人、經(jīng)理層等微觀個體的行為和營利模式入手闡釋股利政策，具有很強的解釋力，也因此發(fā)展成為目前解釋股利政策的主流理論，并作為理解股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策影響的有力分析工具。由此，本文也選其作為理論分析的工具。 第三章，股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策影響的國別比較。本章分為三節(jié)。第一節(jié)和第二節(jié)分別通過對美國和日本的股權(quán)

6、結(jié)構(gòu)和股利政策關(guān)系進行國別比較和分析，證明股權(quán)結(jié)構(gòu)從根本上決定著公司面臨的代理問題類型，不同的代理問題性質(zhì)從根本上決定股利政策的特點，同時也證明代理成本理論確是有效的理論分析工具。第三節(jié)是討論美日的實踐對研究我國股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的啟示。結(jié)合我國實際，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)有很多特殊性，需要深入分析我國的具體情況，在厘清具體約束的條件下去運用代理理論進行分析，切不能照抄照搬。 第四章，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策影響的理論分析。本章

7、分為三節(jié)。第一節(jié)分析我國股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的特征。歸納出股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征為國有股“一股獨大”且不能流通，股利政策的特征為不分配現(xiàn)象普遍、派現(xiàn)公司少、派現(xiàn)水平低、股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性、融資主導(dǎo)的派現(xiàn)行為突出。第二節(jié)研究我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致上市公司面臨的兩類代理問題：第一類是非流通股股東與流通股股東之間的代理問題，這同時也是控股股東與小股東之間的代理問題，因為我國的控股股東主要就是非流通股股東；第二類是由于“一股獨大”集中國有股上導(dǎo)致的內(nèi)

8、部人控制問題。第三節(jié)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的上述代理問題對股利政策的影響。主要包括三個方面：控股股東與小股東之間的代理問題導(dǎo)致的“保留現(xiàn)金觀”，非流通股股東與流通股股東之間的代理問題導(dǎo)致的“轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀”，而內(nèi)部人控制問題則主要從“內(nèi)幕交易”和“過度投資”兩條途徑對股利政策的制定產(chǎn)生影響。 第五章，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策影響的實證分析。本章分為兩節(jié)。第一節(jié)運用描述統(tǒng)計的方法驗證我國上市公司股利政策中的“保留現(xiàn)金觀”，結(jié)論是我國的

9、實踐確實支持該觀點的成立，派現(xiàn)公司少、支付水平低、存在融資主導(dǎo)的惡意派現(xiàn)。第二節(jié)選取1998年～2004年進行股利分配的公司為樣本，建立模型討論股利支付形式的選擇問題和現(xiàn)金股利的支付水平問題。對股利支付形式，選用二元選擇模型(logit模型)進行討論；對股利支付水平，選用多元線性回歸模型進行討論。實證研究結(jié)論基本與理論分析一致。 第六章，股權(quán)分置改革的影響。本章分為三節(jié)。第一節(jié)分析股改2年對我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，主要體現(xiàn)為流通股比

10、例明顯上升、股權(quán)集中度明顯下降兩方面。第二節(jié)主要通過非參數(shù)統(tǒng)計檢驗的方法分析股改前后股利政策的對比變化，發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)有了明顯上升，現(xiàn)金股利支付水平也有了一定幅度上升。第三節(jié)從全流通和股權(quán)集中度下降兩個角度解讀股改前后股利政策的變化。 第七章，研究結(jié)論和建議。本章分為兩節(jié)。第一節(jié)為研究結(jié)論，總結(jié)了理論分析和實證研究的結(jié)論，對我國股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策之間的關(guān)系做了歸納。第二節(jié)從研究結(jié)論和理論分析出發(fā)，結(jié)合我國實際，從繼續(xù)推

11、進股改、完善公司治理機制、培育完善的市場環(huán)境三個大方面提出規(guī)范股利政策的建議。 本文的主要研究結(jié)論是，我國復(fù)雜而特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)從根本上決定了公司同時面臨非流通股股東與流通股股東之間的代理問題和由于國有股主體缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問題，這兩類代理問題共同決定了目前股利政策的特點，那就是在選擇是否進行股利分配時，有“保留現(xiàn)金觀”；在選擇進行股利分配后，第一大股東通過現(xiàn)金股利合法轉(zhuǎn)移資源的動力強烈，偏向選擇現(xiàn)金股利形式且支付水平越高，第

12、二大股東不能對第一大股東形成制衡，股權(quán)集中度越高越傾向支持大股東的決定，同時內(nèi)部人控制導(dǎo)致的內(nèi)幕交易和過度投資現(xiàn)象在股利政策的制定上有一定體現(xiàn)。 研究2005年完成股改且截止2007年4月12日己公布2006年年報的123家樣本公司的最新數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股改兩年來，股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策及二者間的關(guān)系均發(fā)生明顯變化。具體來說，對樣本公司股改前后的股利政策進行配對樣本非參數(shù)檢驗：Cochran's Q和McNemar檢驗表明股改前后股利支付

13、形式發(fā)生顯著變化——支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)在增加，符號(Sign)檢驗表明股利支付水平發(fā)生顯著變化——現(xiàn)金股利支付水平在上升。結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的關(guān)系也發(fā)生了一定變化，即在非流通股比例和股權(quán)集中度下降的情況下，選擇現(xiàn)金股利形式的公司數(shù)和派現(xiàn)水平都有了提高，這與股改前的實證分析結(jié)論相反，說明旨在實現(xiàn)全流通的股權(quán)分置改革正在逐步還原股利政策在公司融資決策、利潤分配等方面的重要作用，股利政策有望向規(guī)范健康的方向發(fā)展。

14、 本文的主要貢獻和意義在于： 1.本文著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，運用委托代理理論，分析我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問題類型，然后研究該類代理問題對股利政策的影響，從而解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系，具有理論和現(xiàn)實意義，并豐富了相關(guān)研究； 2.將一般的代理理論分析與不同國家的具體實踐相結(jié)合，對美國和日本的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系進行國別比較，為我國研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響提供分析思路； 3.根據(jù)2005年

15、完成股權(quán)分置改革且截止2007年4月12日已公布2006年年報的123家樣本公司的最新數(shù)據(jù)，研究股改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的變化，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間關(guān)系的變化，及時跟進股改的最新情況，具有較強的現(xiàn)實意義； 4.將股利政策分為股利支付形式的選擇和支付水平的高低兩個方面，比較全面合理，并且選用不同的實證模型以適應(yīng)具體的研究目的，具體來說，研究股利支付形式選用兩水平Logit模型；研究股利支付水平選用多元線性回歸模型。實證模型