我國可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性研究.pdf

1、一、選題背景 自1843 年世界上第一只可轉(zhuǎn)債面世以來，國外的可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展迅猛。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債的定價(jià)、發(fā)行動機(jī)以及債性與股性理論也逐漸走向成熟。我國的可轉(zhuǎn)債市場自1991 年以來，經(jīng)歷了萌芽、試點(diǎn)和成熟三個(gè)階段，市場逐漸走向成熟。 2000 年以來，我國股市的IPO 融資額大幅減少，而同時(shí)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行額卻迅速擴(kuò)大，這表明研究我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)將具有十分重要的意義。而本文則欲從我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)出發(fā)，研究我國可轉(zhuǎn)債的債

2、性與股性。 二、研究方法和邏輯結(jié)構(gòu)本文運(yùn)用實(shí)證的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，對我國可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性進(jìn)行了系統(tǒng)的分析。具體地，本文主要利用轉(zhuǎn)換概率N（d2）來衡量我國的可轉(zhuǎn)債的債性與股性的大小，并據(jù)此將我國可轉(zhuǎn)債分為債權(quán)型可轉(zhuǎn)債和股權(quán)型可轉(zhuǎn)債。在此基礎(chǔ)上，本文主要利用單變量檢驗(yàn)和logit 回歸的方法來比較股權(quán)型可轉(zhuǎn)債和債權(quán)型可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)上的特征以及可轉(zhuǎn)債的債性與股性的影響因素。單變量檢驗(yàn)主要采取了Mann-Whitney 檢驗(yàn)和t

3、 檢驗(yàn)的方法。 在章節(jié)安排和寫作思路上，本文遵從提出問題——分析問題——得出結(jié)論的一般思路，對整篇論文進(jìn)行謀篇布局，具體如下： 第一部分即本文第一章，提出本文研究的背景、相關(guān)概念，從而得出了本文研究的目的和出發(fā)點(diǎn)。 第二部分即本文的第二、三、四章，第二章介紹了國外比較成熟的基礎(chǔ)理論，第三、四章則是將基礎(chǔ)理論應(yīng)用到我國的實(shí)踐，對可轉(zhuǎn)債債性股性的問題進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。 第三部分即本文的第五章，得出了本文的基礎(chǔ)

4、性結(jié)論，提出了后續(xù)的研究建議。 三、主要觀點(diǎn)和結(jié)論1、可轉(zhuǎn)換債券具有債性和股性，其中股性主要由期權(quán)性來體現(xiàn)。本文主要采用可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股可能性的大小來表示可轉(zhuǎn)債的債性和股性狀況。 2、可轉(zhuǎn)換債券的衡量指標(biāo)主要分為綜合性指標(biāo)和非綜合性指標(biāo)。綜合性指標(biāo)主要為delta（Δ）和轉(zhuǎn)換概率N（d2）。非綜合性指標(biāo)本文主要選取了四個(gè)指標(biāo)，即轉(zhuǎn)換溢價(jià)、到期期限、轉(zhuǎn)換后股權(quán)稀釋程度和是否有贖回條款。 3、可轉(zhuǎn)債債性與股性的影響因素主要

5、分為宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場因素、行業(yè)因素和公司因素。本文選取杠桿比率、股票收益波動率、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率、資產(chǎn)報(bào)酬率、稅收負(fù)擔(dān)作為債權(quán)相關(guān)融資成本的替代變量；選取公司資金寬松程度、相對發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前股票股票價(jià)格表現(xiàn)作為股權(quán)相關(guān)融資成本的替代變量。 本文同時(shí)選取了總資產(chǎn)增長率、市盈率、發(fā)行公司的規(guī)模作為控制變量。 4、本文對我國可轉(zhuǎn)債市場和歐美可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)行了對比，其中轉(zhuǎn)換溢價(jià)、轉(zhuǎn)換后股權(quán)稀釋狀況及贖回條款狀況說明我國可轉(zhuǎn)

6、換債券的股性較強(qiáng)，期限和delta（Δ）說明我國可轉(zhuǎn)換債券比歐洲和美國可轉(zhuǎn)換債券債性更強(qiáng)。 5、本文運(yùn)用N（d2）對我國33 只可轉(zhuǎn)債樣本進(jìn)行了排序和分類，結(jié)果表明我國可轉(zhuǎn)債市場總體股性較強(qiáng)；2000 年和2003 年是我國可轉(zhuǎn)換債券市場股性特征很強(qiáng)的兩年，2004 年是我國可轉(zhuǎn)換債券市場股性較強(qiáng)的一年，2002 年是債權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行占主導(dǎo)的年份。 6、我國的股權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券和債權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券在條款的設(shè)計(jì)上沒有顯著的

7、差別。其中只有在贖回條款的設(shè)計(jì)中，贖回時(shí)間長短的設(shè)計(jì)有顯著差別，這相對提高了債權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券的股性，縮小了債權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券和股權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券之間的債性股性差別。 7、宏觀經(jīng)濟(jì)因素對我國可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性的影響因素不顯著、證券市場因素對可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性的影響顯著。 8、我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體過于單一，過于單一的發(fā)行主體造成公司在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券條款時(shí)，并沒有根據(jù)所屬行業(yè)的成長前景來設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券的債性股性的屬性。

8、 9、公司因素的債權(quán)相關(guān)融資成本變量的單變量檢驗(yàn)結(jié)果表明：只有杠桿比率可以很好地解釋我國發(fā)行公司發(fā)行不同類型可轉(zhuǎn)換債券的動機(jī)；公司因素的股權(quán)相關(guān)融資成本變量的單變量檢驗(yàn)結(jié)果表明：發(fā)行前股價(jià)表現(xiàn)可以解釋發(fā)行公司發(fā)行不同類型可轉(zhuǎn)換債券的動機(jī)，相對發(fā)行規(guī)模次之，但是該兩個(gè)指標(biāo)的解釋能力和理論假說不符；公司因素的控制變量的單變量檢驗(yàn)結(jié)果表明：市盈率的發(fā)行公司更傾向于發(fā)行債權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券，公司規(guī)模大的公司傾向于發(fā)行股權(quán)型可轉(zhuǎn)換債券。

9、 10、logit 回歸結(jié)果表明：在股權(quán)相關(guān)融資成本變量和債權(quán)相關(guān)融資成本變量中，只有資產(chǎn)報(bào)酬率和相對發(fā)行規(guī)模對債性與股性的影響與理論假說不相符合； 控制變量中，總資產(chǎn)增長率、市盈率和發(fā)行公司規(guī)模越大，公司越傾向于發(fā)行債權(quán)型可轉(zhuǎn)債。在所有變量中，對債性與股性的影響較為顯著的是杠桿比率、資產(chǎn)報(bào)酬率、稅收負(fù)擔(dān)、相對發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前股市表現(xiàn)和市盈率。 以下是本文的三個(gè)基礎(chǔ)性結(jié)論： 11、我國公司的可轉(zhuǎn)換債券融資是“后門

10、”股權(quán)融資。 12、我國可轉(zhuǎn)換債券債性與股性的差異沒有體現(xiàn)在條款設(shè)計(jì)上。 13、對我國可轉(zhuǎn)換債券債性與股性影響因素的研究結(jié)果在一定程度上證實(shí)了理論假說。 四、創(chuàng)新與不足本文是國內(nèi)首次對我國可轉(zhuǎn)債市場的債性與股性進(jìn)行系統(tǒng)的論述。本文第一次運(yùn)用數(shù)量化指標(biāo)，對我國可轉(zhuǎn)債市場和歐美可轉(zhuǎn)債市場的債性與股性進(jìn)行了比較，系統(tǒng)論述了可轉(zhuǎn)債樣本的債性與股性的分類與排序，試圖闡述我國可轉(zhuǎn)債市場債性與股性的歷史演變過程。在可轉(zhuǎn)債債性與