機構投資者持股與股市穩(wěn)定.pdf

1、股票市場的發(fā)展關系到國家經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略布局，也關系到投資者的直接收益得失、企業(yè)的發(fā)展壯大以及質量提高。股票市場是否能夠長期穩(wěn)定發(fā)展一直是管理層面對的艱難問題。目前，投資主體機構化已經(jīng)成為國際證券市場的發(fā)展趨勢。自股權分置改革以來，中國股票市場出現(xiàn)兩個明顯變化:過山車似的暴漲暴跌過程;機構投資者迅猛發(fā)展。伴隨著2006年至2008年股市的泡沫、崩潰，我國機構投資者能夠穩(wěn)定市場的結論受到普遍質疑。本文研究集中于機構投資者持股行為與股價的關系

2、，從機構投資者持股和波動、泡沫、崩潰、信息之間的關系上深入探討機構投資者與股市穩(wěn)定之間的關系。這將不僅豐富機構投資者相關理論研究，對監(jiān)管層如何實施有效監(jiān)管、如何規(guī)范發(fā)展機構投資者具有重要啟示。
　　本文首先探討的問題是:機構投資者和股市穩(wěn)定之間的關系是否一成不變？有怎樣的規(guī)律性？實證表明，機構投資者對股價宏觀、微觀波動的影響因不同的市場狀態(tài)而具有相似的非對稱特征。牛市中機構投資者持股增加顯著增大股價波動，進入熊市后機構投資者持股增

3、加對股價波動的影響減弱，到熊市后期影響已十分微弱。買、賣行為所含有效信息差異是導致以上現(xiàn)象的重要原因。
　　本文探討的第二個問題是:既然機構投資者不能穩(wěn)定股市，那么機構投資者能否導致泡沫，甚至崩潰嗎？其內在機制是什么？通過修正DSSW(1990a)模型，發(fā)現(xiàn)當機構投資者發(fā)現(xiàn)股票存在低估現(xiàn)象時，考慮到其他投資者的正反饋交易能夠推高股價，過多的機構投資者都將提前進行購買，這種擁擠交易將導致股票價格超過基礎價值。實證分析也表明機構投資者

4、的擁擠交易是2007年我國股市藍籌股泡沫產(chǎn)生的重要原因;另外，通過修正AB(2003)模型，發(fā)現(xiàn)每個套利者都將根據(jù)自己對崩潰風險的不同認識選擇騎在泡沫上的不同時間。當套利者的累積售賣壓力超過噪聲交易者的購買能力時，股市將產(chǎn)生內生崩潰。反饋交易者并不影響最后崩潰時間，卻影響套利者騎在泡沫上的時間。實證表明，機構投資者不僅選擇騎在泡沫上，而且其售賣與2007年上海股市崩潰密切相關。
　　本文探討的第三個問題是:既然機構投資者不能穩(wěn)定市

5、場，那么機構投資者必定只具有有限理性特征，那么機構投資者對信息的有效利用程度如何？本文緊接著從實證角度探討機構投資者和信息的關系。首先從橫截面角度對比機構投資者和個人投資者的羊群行為差異，發(fā)現(xiàn)機構投資者的羊群行為低于個人投資者，表明機構投資者的羊群行為可能是信息較充分利用的結果，個人投資者行為則具有更多的非理性因素;然后從縱向時間序列角度分析機構投資者對信息的有效利用程度。通過將機構持股與收益的協(xié)方差進行分解的方法，發(fā)現(xiàn)從較長期看，投資

6、者交易吸收信息能力較強，有助于市場有效性提高。但從短期情況看，投資者受到前期的影響較大，吸收信息能力滯后，無助于市場有效性改善。另外相對個人投資者，機構投資者對信息的有效利用程度較高。
　　最后，本文嘗試建立一個理論邏輯來闡釋機構投資者的有限理性特征。從個體有限理性實現(xiàn)程度角度出發(fā)，通過增加投資者的異質性、崩潰風險等假設，分析一般投資者及機構投資者個體和群體的有限理性實現(xiàn)程度。
　　本文的主要創(chuàng)新點體現(xiàn)在：(1)從宏觀、微觀

7、兩種角度動態(tài)分析我國股市機構投資者對股價波動影響的非對稱性;(2)建立模型對我國股市藍籌股泡沫產(chǎn)生的內在機制進行探討，并實證機構投資者的擁擠效應是導致藍籌股泡沫的主要原因;(3)建立模型動態(tài)探求機構投資者和個人投資者相互作用下的泡沫崩潰機制，并實證機構投資者不僅選擇騎在泡沫上，而且機構投資者的一致售賣是股市崩潰的重要原因;(4)從橫截面角度對比機構投資者和個人投資者羊群行為差異，從縱向角度分析機構投資者利用信息的有效程度，以論證機構投資